曹仁超
2007-07-19
投資者日記
美國史上最大接管潮？

　　7月18日，周三。�琤肏�數跌215.38，收22841.92；成交八百四十億七千二百多萬元。7月期指低水，跌275點，收22799點。中移動（941）跌1.3％，報九十元二角，因今年內已上升36％；中石化（386）跌3.8％，報八元三角五仙，係5月30日以來最低價；中信泰富（267）跌3.7％，報三十九元二角五仙，今年內已上升52％。

　　花旗推介工商銀行（1398）、建行（939）、中海油（883）及富力地產（2777）。估計工商今年每股獲利二角二仙，升24.5％，O二十一點二倍；建行每股獲利二角四點六仙，升19.3％，O二十三倍；中海油每股獲利六角六仙，減9.2％，O十四倍。

　　礦產資源稅8月1日大幅上調，令本港資源股下跌1.5至5.7％不等，金融股亦普遍下調，但工行及招行（3968）逆市上升；招行估計上半年純利升100％。後市展望，繼續以個別發展為主。

唔再便宜波動難免

　　今天股票已冇四年前咁便宜，但唔代表冇上升空間，因此波動（Volatility）難免。由於估計未來五至十年將有四千五百億美元資金由內地流出，其中大部分投資香港，根據香港金管局資料估計，流港金額最高可達三千四百億美元，理論上未來港股抗跌力特強。除資金流向外，亦要睇上市公司純利增長率。�瓻�平均O十七倍唔算貴，問題喺「G」（增長率）方面，估計今年上市公司純利升幅18.2％，即可支持現水平O，但無法支持更高O。�瓻�23000點係可接受嘅水平，再高便木宰羊，呢方面只有依賴非理性亢奮去支持。再睇遠D，例如2008年又如何？估計2008年上市公司純利升幅反而唔及今年。理論上，明年�瓻�O炒落唔係炒上，唔係話�瓻�今年喺23000點附近見頂，但的確有咁嘅可能性存在。唔係年年都可以up, up and away嘅。

　　作為一位成功投資者而非一位相信運氣者，性格上通常略帶保守，以克制霎時衝動。呢種性格可能令你一再錯過機會，但同時卻可避免犯大錯。1974年我老曹曾失去80％資本，今時今日自己已接近退休年齡，係咪承受得起財富再一次失去80％嘅打擊？年輕時要博（唔博何來世間財，冇財講乜嘢理財？），年老時要守（因為已輸唔起）。投資市場係冇耳朵嘅，佢聽唔到任何投資專家嘅說話，因此佢嘅表現往往令大部分專家失望（1997年睇好紅籌股及地產股嘅投資者失望，2000年亦令睇好科網股投資者失望，咁今年呢？）歷史永遠唔會重演，但經常雷同（History does not repeat itself but it often rhymes）。

　　美元滙價去年至今，响十八個月內失去30％價值，理論上月入五萬元者必須變成六萬五千元，才可抵銷港元追隨美元貶值。�琤肏�數由去年1月14843點升到23239點，升幅56％，超過一半升幅其實嚟自港元貶值。中國持有一萬億美元外滙儲備，過去十八個月無形損失超過三千億美元；今年OPEC國家拋售9.4％美元外滙（約一百零一億美元），中國亦減持美元，令美國十年期債券孳息率今年6月一度見五厘三，引起恐慌，雖然今天已低至五厘〇二。今天紐元利率七厘二五、澳元六厘二五，甚至英鎊亦有五厘七五，都較美元利率吸引，何況英國打算進一步加息？會否引發更多人拋售美元債券，而令十年期債息再次高出五厘二五？格蛇預言美國經濟有三分一機會衰退係咪危言聳聽？索羅斯認為，依家前99％股票都冇投資價值（99％ of all investments today to be garbage, he wouldn't touch with a ten foot pole！），點樣找尋餘下溫巴仙仲有投資價格嘅股票？邊D股票仍係Apple in your eyes？

美樓按斷供人數增逾八成

　　美國三十年代大衰退，前因係美國財富集中喺少數人手中，例如Vandebilts、洛克菲勒、卡內基及福特家族。今天《時代》雜誌統計，美國一萬五千個家庭收入佔全國5％，即每個家庭每年收入九百五十萬美元。三十年代美國大富豪將大部分家財用於公益事業，今天美國超級富豪卻用作買豪宅、靚車及私人飛機。今年6月美國樓按斷供人數上升87％，至十六萬四千六百四十四宗，又以加州、佛州、俄亥俄州及密芝根州最多，即6月份有三百六十億美元物業斷供，估計金融公司响呢方面損失約九十億美元（只係一個月已經咁樣），上述情況何止美國？只係美國社會透明度高，一切有資料支持。美國一方面有一萬五千家庭年入九百五十萬美元（七千四百萬港元一年），另一方面每月有十六萬四千個家庭因無法負擔供樓而失去居所，美國經濟係咪到咗衰退邊緣？2001年美國聯儲局對付科網股泡沫爆破而減息，令美國樓價一升再升，估計2001至06年美國樓價升值五萬億美元，因此而產生二千五百億美元消費，令美國GDP增長率多2％一年。樓價回落後，已有六千九百三十億美元樓按資不抵債，今天浮面嘅次級按揭問題，只係冰山一角，有人擔心係美國史上最大一次接管潮。家吓美國人仲繼續借錢消費，5月份消費信貸上升6.4％，其中信用卡貸款上升9.8％。

新首相推英式「八萬五」？

　　上周英國新首相答應英國人未來十年興建新屋三百萬間！六、七十年代英國亦曾每年建屋二十八萬間，當時英國樓價係點？起屋容易供樓難，當大量單位湧入市場，到時英鎊利率又點？係咪大部分人能以依家樓價買得起超貴英國樓？呢招係咪英式「八萬五」？據《金融時報》計算，英國政府如欲將CPI增長率撳低至2％以下，今年12月前英鎊利率可見六厘二六，怪唔得英鎊兌2.05美元仍被睇好；根據分析，英鎊利率在明年才見頂。貝理雅上台十年，英國樓市好足十年；依家佢拍拍籮柚，英國樓價後市點睇（雖然豪宅價格仲上升緊，但一百萬英鎊以下嘅物業已好滯銷）。

　　大家都知道，支持全球股市上升嘅力量係日圓利差交易，日圓兌歐羅响過去十八個月內回落22％！日圓弱勢令日本經濟保持增長，一旦日圓滙價轉強，日本2003年4月起嘅經濟復甦會否又再完蛋？過去由對沖基金不斷借入日圓拋售轉為美元投資各種各樣項目，只要日圓保持回落，資金來源不絕，呢種日子可以維持幾耐？今年1月至今，私募基金（Private Equity Firms）喺股票市場共收購六千七百億美元股票，但最近最大嘅私募基金百仕達（或黑石）亦上市，私募基金係咪已見高潮？國會亦打佢地主意，稅率由過去15％提升到34％（至於點樣提升法，因美國稅例好複雜，我老曹難以解釋），未來私募基金活動會否減少？

日圓利差交易者開始平倉

　　日圓已升上121.86兌1美元（或者係美元弱？），兌歐羅亦見168.32，即日圓在轉強中；甚至兌紐元亦見96.47，從二十一年低位回升；兌澳元106.65，亦從十六年低位回升。响東京嘅Okasan Securities Co.分析員認為，日圓unwind行動開始，因為美亞證券事件及其他對沖基金响次級債市損失，令利差交易者開始平倉，而唔等8月份日本銀行加息才行動！美亞證券宣布旗下一隻對沖基金已蝕清晒，面對貸款人接管資產，第二隻仍有足夠資產去抵銷十四億美元欠債，但相信剩番畀股東嘅資金已所餘無幾！美亞證券今年股價已回落14％，一無所有嘅基金係High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund ，3月結時資產淨值六億三千八百萬美元。仍有D渣剩嘅基金叫High-Grade Structured Credit Strategies Fund ，3月結時資產淨值九億二千五百萬美元。前者借入一百一十億美元，後者借入九十億美元；前者如今已一無所有；後者損失91％。上述情況令蚊年慌失失流向十年期政府債券，令孳息率跌至五厘○二。

　　油價喺紐約商品交易所見七十五美元，係去年8月OPEC宣布唔會增產之後最高。OPEC產油量佔全球40％，去年曾削減一百七十萬桶一天去支持油價由六十美元回升，至今已升咗十五美元，9月會否宣布增產？利比亞石油部長認為油價上升係政治原因，同供應不足無關；伊朗石油部長認為，供應並唔短缺，不應增產。據倫敦Man集團分析，估計八十美元一桶油價將喺短期內出現！但亦有睇淡者如美國賓州嘅Schork Group，認為現價美國應拋售儲備油獲利回吐；英國巴克萊資本認為，油公司應趁機鎖死油價。邊個睇法正確？

　　滬深A股係全球最超買嘅主要市場，正面對一次中期調整，將部分泡沫（froth）剔走，整固後或有力再升，此乃後話。內地股市即6月開始嘅調整繼續。

內地股樓相互刺激周而復始

　　深圳市地稅局副局長章家壽話，深圳將加強房地產業中嘅個人所得稅及土地增值稅，去減少地產投資商嘅利潤，從而減少投資及遏制個人炒樓，降低需求、調低房價。上述稅項9月前實施，普通住宅土地增值稅係房價0.5％，非住宅係房價1％；二手房土地增值稅以成交價0.5％抽取，一般估計影響唔大。《中國證券報》分析，喺人民幣升值大前提下，中國概念成為炙手可熱嘅投資品，外資蜂擁進入內地市場，唔係去股市就係去樓市，情況有如戰後資金大量流入美國，形成股市樓價輪流升。上述情況今天中國亦要面對，當股市進入消化期，內地樓價又再上升，係人民幣升值壓力下嘅必然結果。外資進入中國，喺在人民幣升值未見頂前唔會輕易撤出，結果自然搵嘢炒！

　　股市牛市令更多人可以買得起樓，造成中國地產進入短缺時代；樓價上升又刺激地產股上升，周而復始，直到人民幣升值告一段落為止。　　由於日本唔接受別國移民，所以最早進入「老人期」。香港一直接受來自中國新移民因此衰老來得較日本慢許多，但2007年起香港亦面對戰後嬰兒退休潮。戰後嬰兒買樓兼買股票，令樓價同股價長期向上；但1997年後戰後嬰兒開始喺內地置業，令本港買樓人數下降、樓價回落。2007年起戰後嬰兒投資股票嘅能力（未來十年）喺上升抑或下降？將左右未來港股大方向。

　　雅域集團（1229）7月25日；成功控股（288）、玉皇朝集團（970）、信星集團（1170）、港台集團（645）、日東科技（365）、德發集團（928）、榮康控股（745）、特速集團（185）26日；華基光電（155）、香港體檢（397）、達成集團（126）27日公布業績。

豬肉與環境如何取捨


豬肉與環境如何取捨

7月19日，周四。�琤肏�數升174.28，收23016.20；成交七百零八億一千七百多萬元。7月期指仲係低水，收22995點，升196點。香港建設（190）大漲6.5％，報三元一角一仙，今天宣布發行二十四億股股份，資金用作中國境內七個房地產項目。中國水務（855）跌2.2％，報五元三角三仙，因發行六億五千萬元可換股債券。

　　香港6月份失業率4.2％，較5月份��4.3％進一步下降，為九年來最低。

英加息樓市頂得順乎？

　　滬深三百指數持平。中國第二季GDP升11.9％，為十二年內最大升幅。6月份CPI升4.4％，為兩年來最高。平安保險A股跌3.3％、國壽A股跌3.6％。南京銀行今天上市，較招股價升72％，收十八元九角四分；寧波銀行上市較招股價升141％，報二十二元一角三分。南京銀行上市集資六十九億三千萬元人民幣，寧波銀行上市集資四十一億四千萬元人民幣。

　　�擢袘�行中國首席經濟師屈宏斌話，中國經濟過熱，估計人行短期內加息零點二七厘。瑞信集團私人銀行及資產管理研究部負責人Giles Keating估計，亞洲股票未來六至十二個月可能面對大幅回調，而且係由日本央行加息引發，調整幅度可能接近20％，規模較細市場可能跌幅更重。

　　英倫銀行為對付通脹，已將利率由三厘半推上五厘七五，但過去十八個月英國食物價格仍上升四分一，油價升上七十七美元一桶，令英國通脹率仍高出2%呢個目標水平。雖然加息令英鎊�擊糷氻W2.05美元，如英倫銀行繼續將利率推高，會否出現類似1989年日本樓市大�U（日本銀行1989年6月至90年6月將日圓利率由三厘半推高至六厘二五後，引發日本樓市泡沫爆破）？假如英倫銀行�鄏~底前將英鎊利率推高至六厘二五，明年英國樓市又會點？

　　美國GDP佔全球GDP三分一。受次級債券影響，未來美國經濟展望係點？

　　我老曹意見係，次級按揭債券問題只會令美國經濟增長放緩，而非陷入衰退，理由係全球經濟保持增長，反過來拖動美國經濟增長，但個別行業尤其金融業所受影響較大。貝南奇估計，明年美國GDP上升2.25％至2.5％、2008年上升2.5％到2.75％，已較六個月前估計�鴾�0.25％，並認為房屋建造業繼續受壓。核心通脹過去十二個月係2.2％，短期利率五厘二五仍維持落去。　　另一問題係，全球五十五億人口都希望生活得好似OECD國家人民一樣，形成對工業原材料需求好大。估計中國2007至08年GDP增長率仍保持11％、印度9.2％（2006至07年9.4％），會否令未來原材料價格繼續睇好？

　　2001年全球天然資源處於最便宜期，係最近幾年才大升。去年中國同印度加起來才消耗全球11％石油；中國人平均每年才消耗兩桶石油，印度人均消耗更少於一桶；反之，美國人卻人均消耗二十五桶油一年。如中國同印度迅速市區化，再加上拉丁美洲人口需求，的確會令地球資源無法負荷。但2001至07年天然資源價格狂升，真正理由只係貨幣泛濫，形成資金到處搵投資項目，所有可以炒�龠等堻ㄙㄥQ晒，不然點解釋八、九十年代中國經濟迅速發展期，天然資源卻大跌價？原材料價格上升�鴾艇�係資金泛濫，唔係中國同印度人民需求上升。副食品漲價加深民怨

　　2005年7月至今人民幣兌美元只升值9.4％，形成大量資金湧入中國。人民幣與美元掛�u，令產品出口獲優勢，係中國經濟出現過熱�黚u正理由，漸漸連中國經濟本身亦受唔住，令通脹率加快上升。估計短期內人行將宣布加息零點二七厘，令一年貸款利率六厘五七、存款利率三厘○六（由於仍低於CPI增長率，資金唔會肯乖乖咁返回銀行存款）。中國通脹問題依家已唔單止係樓價上升問題，而係食物價格呢個極之影響民生�黻暋D。上半年中國出口大於入口一千一百二十五億美元，較一年前上升84％；加上滬深A股指數上升87％，形成中國貧富進一步兩極化，副食品漲價將加深民怨。

　　美國面對房屋市場放緩問題，令GDP增長率放緩，因此今年唔會加息（明年甚至可能減息），即美元�擊鸕它野i能進一步下跌。如人民幣唔肯加快升值，可令中國經濟熱上加熱，直到爆煲為止。1990年日本、1997年香港，2008年輪到中國？

　　歐洲、北美洲、澳洲等地�儮A村畀人好美麗�儱P覺，但中國農村卻令人有骯髒�儱P覺。以太湖上游江蘇、浙江一帶為例，農田大量使用化肥，令呢個三萬六千九百平方公里�鴾荋簻y域，所產生�儮A村養殖廢物污染，再加上大量生活污水排放，佔太湖外部污染總量50％左右。內地畝均施用化肥量�鄐迨Q公斤至七十五公斤之間，較外國標準高許多，形成大量農肥透過雨水直接排入河，再流入太湖，加上生活污水透過溝渠直接流入太湖，仲有一D大企業如化工、冶煉廠及一些大型養殖業，例如重慶市養殖存欄生豬達三千五百七十萬頭，年產糞便九千五百萬噸，已超過工業及生活排放量�嬼`和（佔總COD排放量51.9％）。去年重慶郊區�鼢嶊峞B磷肥施用量達六十四萬四千噸（或每公頃三百一十四公斤）、農藥一萬九千六百噸（或每公頃九點五五公斤），再加上三峽水庫等建成，令長江水流減慢、自淨能力降低，令水流出現�驉u富營養化」�鼤{象。總氮同總磷超標極之適合藻類繁殖，最後出現災難性局面，整個太湖由藍藻佔據，湖水出現惡臭，形成環境大災難。豬糞增加江河污染惡化

　　農田濫用化肥、農藥，生活污水未經處理流入江河，工業污水處理不足，再加上三峽水庫建成減慢水流速度，最終我地將太湖變成臭水池！要徹底解決問題，中國必須大量減少施用化肥（此舉又會令中國農作物產量減少）、豬糞必須處理（此舉又會令豬肉價格進一步上升），生活用污水及工業廢水必須先行處理（又係成本問題），不然太湖現象將進一步蔓延到整個長江流域其他湖泊，令中國將陷入環境大災難！7月豬肉價格再大幅上漲（6月已較5月上升12.3％），形成一個嚴重�鴷薔肭暋D。發改委、財政部、農業部、商務部紛紛推出一系列政策及措施，穩定生豬生產同供應，包括建立母豬保險及補貼結合制度，增加母豬繁殖力及提供飼養金補貼。如此一來，產生�嚚瓾T又大量增加，進一步染污江河及湖泊。

　　6月份歐盟二十七國粗鋼產量一千七百八十八萬億噸，較去年同期下降0.2％；北美產量一千一百一十六萬億噸，較去年同期下降2.3％；中國粗鋼產量為四千一百五十萬億噸，較去年同期升13.3％。全球粗鋼生產愈來愈集中�鬗什瞗A而粗鋼生產亦係極度污染環境�鵀瘛~。

　　中央政府宏調、地方政府消極配合下，中國房地產價格近年不斷上漲，並由沿海城市向內陸城市延展。去年年底北京平均房價九千二百六十七元人民幣一平方米，今年6月已漲到一萬零二百八十元�苤F6月廣州樓價打破一萬一千元一平方呎、深圳一萬四千六百九十元，家�鴾w蔓延到二三線中西部城市，例如廣西北海3、4、5月份升幅分別為13.7％、23.6％及15.1％，連續三個月升幅居全國首位。地產專家估計，今年港人將買走二萬五千五百套內地房，涉及資金一百七十億港元，並以珠三角地區為主（去年購入二萬三千四百套，總額一百四十六億港元），一般選擇係一百萬元以下�麊奐~。

　　過去十年香港樓價回落40％（以今年本港普通住宅樓價同1997年7月比較），但深圳及上海卻上升兩倍，令港人愈來愈熱中於內地置業，依家更加埋人民幣升值因素，例如廣州市中心六區一手住宅平均價已達一萬一千三百三十一元一平方米，較5月升九百五十六元一平方米；廣州樓價較深圳低，形成港人置業漸由深圳轉向廣州。

人均收入及樓價沒必然關係

　　樓價升降受多項因素影響。例如德國柏林平均工資係北京�鴾Q至十五倍，柏林新建公寓式住宅每平方米一千七百歐羅（約一萬七千多元人民幣）；二手公寓一千四百歐羅（約一萬四千多元人民幣）。德國唔少城市住宅�鄐G次世界大戰中被毀過半，1950年開始德國每年生產新公寓樓八十萬套，居民�鰜堻y房屋及舊樓翻新上，政府提供一定補貼，形成呢段時間西德境內房地產投資一片繁榮，成為最佳投資對象。1990年柏林圍牆倒下，跟住東、西德合併，西德政府決定重建東德，大量房屋�鄋F德興建，令東西德城市人口出現重新分配，唔少工業隨住東西德合併而轉移生產基地。其中最受影響係柏林，東西德柏林合併令城市大�鰴\多，但人口反而下降（因工業移到其他城市去生產，以節省成本）。

　　依家德國人口八千二百萬，大約有家庭三千八百萬，全國居住單位卻超過三千八百萬套（情況一如1997年後香港，住宅單位總數目超過全港家庭數目）；加上人均居住面積達四十一平方米（唔似香港雖然住宅單位數目超過全港家庭數目，但80％以上家庭居住面積好細，所以有細屋換大屋�嚜搨n，德國人連呢種需要都冇）。為重建東德，每年德國仍有二十五萬套新房子完工，再加上德國出生率低及人口老化，形成九十年代至今德國樓價下跌日子多、上升日子少。此乃柏林人均收入係北京十至十五倍，但柏林樓價只較北京高出60％�鼤z由。

　　咁亦證明人均收入同樓價�屪鰜Y並非一般人想像中咁樣。以德國例子、日本例子甚至香港例子，證明一旦住宅單位供應量超過家庭數目，樓價一樣可以下跌，即使流動資金過剩，樓價亦未必上升，日本就係最好例子。日本1994年起流動資金一直出現過剩，資金流向東南亞，令東南亞經濟繁榮，但東京樓價1994至2003年仍然下跌；2003年至今日本樓價唔見得有乜�洃伝T。換言之，樓價升降最終由供求因素決定。今時今日內地樓價大升，理由係因為中國人進入舊樓換新樓期，上述情況仍將持續。

　　80％港人收入唔及十年前，形成本港樓價除豪宅外仍唔及十年前貴。大部分港人仍認為1997年香港經濟較2007年好，即使今天�琤肏�數已較十年前升��37％！

曹仁超_溫吞水加息熱錢更洶湧

溫吞水加息熱錢更洶湧

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　　7月20日，周五。�琤肏�數升275.7，收23291.90；成交八百三十四億四千多萬元。7月期指低水，升257點，收23252點。中國海外（688）升9.1％，報十五元八角六仙，係3月8日以來最大漲幅；富力地產（2777）升7.4％，報二十八元三角，係3月12日以來最大漲幅；中海油（883）升2.2％，報九元六角九仙，係2001年2月以來最高；平安保險（2318）升2.5％，報六十二元五角五仙；國壽（2628）升2.6％，報三十一元零五仙；中國財險（2328）漲7.1％，報七元零七仙；中移動（941）升2.5％，報九十三元二角；江西銅業（358）升2.7％，報十五元零四仙。�擢蚺什窱壁s基金（820）掛牌升20％，報十二元，該公司獲二億美元投資中國內地證券�餯FII投資配額。

加息只係擺姿態

　　滬深A股升4.33％，收3971.88。人行第三次宣布加息，貸款利率加至六厘八四，係近八年內最高；一年定期存款利率三厘三三。渣打銀行駐新加坡外�懇曳丰D管認為，中國仲會繼續加息，今次唔會係最後一次。首域投資駐港基金經紀Ken Hu認為，人民幣將加速升值幫助經濟降溫。倫敦安本資產管理主管Matthew Cobon認為，中國將進一步降低利息稅。7月21日起，中國上調存貸利率零點二七厘，除�鬫A次宣示政府金融緊縮�嚘A度外，仲有乜�洁H人民幣同美元息差收窄，刺激更多熱錢流入中國，進一步加大對人民幣升值壓力。何況股票市場對加息�嚗v響早已預期，消息公布後今天A股急升4.33％。如要抑制固定資產投資過快增長、防止經濟過熱，中性利率水平係六厘半（即CPI增長率之上再加二厘），而非三厘三三。但上述利率出現，必將令人民幣�擊躩璊氻峇瑑o經濟泡沫爆破，基於政治考慮，上述情況唔會響短期內出現。家�儱襲]水式加息政策，只會進一步刺激熱錢流入。

　　中國大量外貿盈餘係由人民幣�擊飌儒C造成，人民幣一天未升至「真正價值」前，中國外貿盈餘仍十分大，依家過熱�儭g濟唔會因加息零點二七厘而冷卻。中國第二季GDP上升11.9％、CPI上升4.4％，正正反映呢點。人民幣如升值10％，可令CPI一年後升幅減少1.2％、二年後升幅減少1.5％，以及令GDP增長率減少1％，但中國人行連人民幣升值10％都唔容許，所謂加息只係擺姿態而已。

建造股十年唔發市

　　中國經濟過熱，將刺激香港GDP 今年及明年上升6％（之前估計係5.5％及5.7％）。隨著香港失業率回落到6月份��4.2％（2003年高峰期係8.5％），開始刺激工資上升（唔少金融服務員轉工都獲10％至35％加幅），即香港開始進入加薪潮。最近公務員獲加薪5％，開始代表過去�麰徶~期結束，加薪期去年開始，今年進一步上升。�鶬~金上升刺激下，未來香港CPI升幅將加快。同內地唔同，本港至今仍有實質利率二厘，一旦CPI加快上升而港元利率唔升�儭隉A對投資市場影響如何？值得思考。另一方面，香港經濟完成轉型，因此獲大幅加薪�鴷u係�鐆高技術勞工（尤其係金融服務業）。政府必須加快吸引呢方面�鴷~地專才去滿足金融服務業需要，不然未來金融服務業薪金將作三級跳。

　　由於人民幣加息，日圓進一步回落，見122.29兌1美元。日圓響7月13日見168.95兌1歐羅，7月18日見250.53兌1英鎊，係1992年7月以來最低；最近見107.58兌1澳元，亦係1991年以來最低。外傳下周公布�鴾擖翟PI（唔包括食物及能源）又再回落，可能阻止日本銀行8月加息。短期而言，日本繼續擔任資金提供者�翵丹漶C

　　香港6月份CPI上升1.3％（5月份1.2％），仍然相當低，即本港通脹壓力唔大，因為食品價格佔本港CPI比重唔高。

　　去年美國用去全球24％石油，中國只用去9％，誰對油價�嚗v響力較大？

　　和味�鴽賳磣Q潤，來自大部分人睇唔起�鴽賳瞗A例如2001年�儭篞蔽恁B2005年�鼣y船股、2006年�鴾漲a航空股及金融股。今天最被人睇唔起係邊類股份？答案係建造股，已衰足十年，例如有利集團（406）【圖】。隨著政府添馬艦總部決定興建及西九極可能明年上馬，建築股會否開始衰極而盛？今年7月起，基於CEPA條件，內地政府批准本港建築公司可承接內地土木工程，對本港建築公司而言，係咪守得雲開見月明，十年唔發市，發市當十年？

唔好陷入競猜遊戲

　　當一個牛市出現較大調整，例如2006年5月28日，�瓻�由17328點回落到2006年6月13日15204點，跌幅12.25％後，唔少人擔心「牛市已死」而拋售。其後因客觀經濟環境改善，再次引發股市升勢，便出現去年6月開始至今超過一年�鴾狟苳W升市，呢類升市通常可維持一年甚至兩年仍係牛熊爭霸，投資者有時感覺似乎熊市來臨，有時又感覺牛市當道。好多因素出現，令人相信熊市就快出現，又有許多因素令人相信牛市會延續，呢種心大心細�黿〞p，形成一連串一浪高於一浪走勢，即每一低點較上一低點高。老練投資者響呢段日子明白揀股唔炒市之道；歷史尚淺�鴽賳磢抭Q股市忽上忽落走勢搞到眼花繚亂而心情煩躁。響呢段日子（去年6月起至今），股市響憂慮中上升，事前擔心�翵ぅ鼎馱S可逢凶化吉（因客觀經濟環境仍在改善）。投資者響呢個時候宜分清楚何謂猜測（guesstimates）、何謂分析（analytical）。去年6月至今雖然大市反覆向上，但暗湧好多，一唔小心好易坑渠�娷蔡謘F做揀股者（stock-picker）並非想像中咁易。兩項有用�鴾u具，就係理性分析配合走勢圖。如理性分析與走勢�琣X，不妨繼續摣落去；如分析同走勢背馳便得小心，可能自己亦陷入競猜遊戲而不自知。好多時猜測同分析只係一線之差，猜中�驉A同分析正確表面上好相似。例如1984年中英聯合聲明規限港英政府每年賣地五十公頃，分析界睇好香港房地產，同盲目睇好香港房地產者表面上冇分別（前者係基於理性分析，但反而唔及後者勇！）。不過，到��1997年7月1日，兩者便出現分別，前者因每年賣地五十公頃限制消失，根據理性分析要��1997年7月1日前退出香港物業市場（或大量減持房地產項目）；後者基於盲目睇好香港樓市自然繼續，一直摣到2003年第二季。前者實力保存，後者變成負資產。

A股泡沫暫時唔使驚

　　2001年1月美元減息，遲早引發另一次貨幣泛濫（情況有如1989年5月美元減息，最終引發香港樓市股市泡沫）。呢一次面對貨幣泛濫�鴷D要係中國唔係香港。美元泛濫令資源股同黃金可睇好，同時令資源貨幣如加元、澳元同紐元亦被睇好，上述係理性分析。美元由1989年5月減息到1997年8月本港樓市泡沫爆破，前後共八年。中國人民幣2001年1月面對美元減息，會否��2008年年底泡沫爆破？上述純屬猜測。本港金管局面對美元湧入，完全無能為力；但中國人行卻做�鬫n多�洁A例如2005年7月起讓人民幣緩慢升值，以及提升存款儲備金率甚至加息。

　　歷史唔會重演，只有雷同。雖然今年上半年面對內地A股泡沫，我老曹認為唔使驚，但唔肯定中國經濟泡沫係咪一定響2008年8月奧運完結後才爆破。唔同國家地方�麊w沫發展過程雖然大同，但亦有小異，不能完全套用之，更何況中國有「十一．五」規劃。至今為止，今年金價未高於去年��730美元，油價未高於去年��80美元，資源價格係咪尋頂？�瓻���1997年8月才見頂，但唔少個別股份早已響1994年1月見頂（唔少股份係走在指數之前）。1997年8月�琤肏�數見頂，但本港個別行業早己響1993年見頂。上述情況短期係咪會響內地出現？

　　1999年（或2001年）開始�麰鴔鰹ざ氖爧憿A到底會繼續落去抑或尋頂？2002年開始�麍�元回落潮到底會持續幾耐？利率向上周期仍會將全球利率推高幾多？油價會否突破去年高點80美元？金價能否破去年高位730美元？美國住宅樓價會否再跌20-30％？資訊科技會否再次改變世界？趨勢不斷形成，亦不斷消失。�鶬芘敓峖車犮[入，響趨勢消失時離開。未來在形成中�嬼芘掑S會係乜�洁H

2007-07-23

秋官又成為話題


　　　7月22日，周日。秋官�鵅u丁蟹效應」似乎又發生作用。上周五亞視播《榮歸》，收視率差唔多跳升100％，由3點升至5.5點。每逢秋官有新劇推出，股市都下跌，睇�薨P一港股亦逃不出「一跌」命運（上述隻供茶餘飯後講笑之用，非正統分析也）。真正理由係美亞證券旗下兩隻次按債券基金嚇死人，再加上美國進入公布第二季業績期。

�瓻�二萬三有排浮沉　　Google及Caterpillar業績未符預期；Google第一季業績令人喜出望外，令投資界對其第二季業績有過高要求，但希望愈大失望愈大，Google純利較預期少，令周五股價跌5.2％，見520.12美元；CAT亦因上述理由，股價跌4.4％，見83.2美元。股價由公司業績決定，香港亦一樣；業績較估計好者股價大升特升，業績未達標者股價立即大幅回落沒麵畀。點樣�鐽ad market做一個good stock-picker？揀股唔炒市去年6月已開始，依家人人曉講，但曉做者唔係咁多。

　　美國ABX指數今年1月至今跌幅已超過50％，代表次按問題仍在惡化；加上內地「雙拳出擊」，存貸利率上調0.27厘，以及8月15日起利息稅由20％降至5％，流動資金泛濫情況漸受控製，過去由資金推動上升�爁瓻�會否止於23000點附近？木宰羊。未來起碼仲有一大段日子�鄔O個水平浮沉，最終還看內地CPI升幅下半年會受控製或係進一步惡化而定。一年期存款利率3.1635厘，係對抗不了CPI升幅4.4％�鵅F但貸款利率已高出CPI升幅2厘，有一定壓力，起碼內地樓市熱潮受壓。

　　信置（083）宣布以41.38億元投得成都地王，平均每方米3,390元人民幣（315元人民幣一呎），佔地366.54畝，係成都十幅拍賣地中最大�鴾@幅；信置近年�鬗漲a投資亦大幅增加。

　　十年前亞洲金融風暴後，香港進入貧者愈貧、富者愈富�鵅u二八年華」期（即20％人口富起來，80％人口貧窮�驉^。富起來�鼢鉹H自2003年起成為豪宅買家，佢地�麰n求係：一、有大玻璃窗可望海景；二、保安措施一流；三、提供酒店式管理服務，例如健身室、泳池、會所、兒童休憩間，綠化麵積起碼佔整個項目25％以上；四、居住麵積1000呎或以上，例如三房一廳及有工人房，令呢批新貴足不出戶可享受高品質生活。入住者主要係40歲至50歲�黿M業人士，包括醫生、律師、企業高層管理人員及金融業從業員，即�鐆年薪��100萬元或以上者。上述豪宅售價��1000萬元左右最受歡迎，買家主力係�鐆�鶾L去十年富起來�鼢鉹H。至於真正豪宅即幾千萬元以上，買家主要係內地新貴，內地唔少成功生意人身家以億元計，花幾千萬元來港買間香港豪宅曬�鴭R過�幭}也。

寬鬆信貸係投機源頭

　　�鄐@個資本主義社會，資本財（capital assets）除�鬙悒i產生利潤多少去決定價值外，�鬗@個利用負債去finance�奰藿狺U，資本財�嚜靋�往往亦由可再出售價值去決定依家�嚜靋�（即買�謗獢^。�鉖��黿〞p下，必定引發投機，不但買家心存投機，甚至提供貸款�嚜�行家亦為�鷒磢鬙X路問題而被迫投機。簡單D講，寬鬆信貸係引發投機�儱蝗Y，例如1989年5月至97年8月�麰輕鉹�2001年1月至今�鴾什磥漲a，都係因資本財由可產生利潤多少去評估價值，轉為可再出售價值去決定依家�嚜靋�，引發投機行為。上述錯失1980年代日本初犯，1990年代由香港及東南亞國家重演，21世紀輪到中國。金融市場不但沒從日本、香港及東亞市場失誤中汲取教訓，反而利用呢D經驗去評估中國市場及內地投資者�鴾葀z，人人希望從經濟泡沫中獲利。

　　�鬗W述環境下，帶來令人驚喜利潤�鴽賳磪眸歇臟X三「R」（Right place, Right time, Right item）。分析大師Greg Guenthner教我地應以小本博大利，就係每次動用投資本金10％去博取一倍到十倍利潤；由於隻動用全部本金10％，即使損失慘重，亦隻會令整個投資組合唔見5％，如博到一倍係整個組合獲利10％，如博到十倍係整個投資組合獲利100％。把自己�鴽賳窶捰X分成十份，每份都係小本博大利，然後嚴格遵守止蝕唔止賺。邊一份蝕本？賣�鼳\。邊一份賺錢？留低佢。如十份投資每份都帶來100％回報，你�嬼`投資回報可達100％，如其中部分帶來十倍回報，便更令人驚喜。但如十份投資每份都損失50％，學Guenthner話齋：「你咁蠢，我沒�洏i以教你」。因為每次隻動用全部資金10％，所以你夠膽博，成為股市中�儭嚽D者（jumper），唔係股市內�鵀挴Y子。Guenthner教落，有60％把握便You jump, I jump！Guenthner又教我地做重炮手（gunner），即每次開炮前必先瞄準目標才打出第一炮，如第一炮打唔中便調校後再發第二炮；如第二炮仲係打唔中，你必須找掩護（因敵方已知你位置，開始向你炮轟）。重炮手唔打小項目，隻打最重要�鴷媦苤A每次瞄準�麰曮Y�鐆隻帶來10％利潤�麊悒驉A而係可帶來100％利潤或更高�龠等堙C千萬不可做機槍手，隻會亂槍掃射，根本係浪費子彈。

學識做揀股重炮手

　　現今投資策略係：、分散投資（但不要分得太散），每次隻動用本金10％。、做重炮手。開炮前必須瞄準、扣緊，然後一炮將對手消滅，如第一炮唔準便開第二炮，如第二炮仍失準便應撤退，不宜久留。唔好做機槍手，漫無目標地亂槍掃射。、�鰝悒咫仃蘑�攻勢做一個jumper，而非採取守勢（�隋瞱狺j藍籌等運到）。學習玩「double or nothing」（由於每次隻動用本金10％，即係有十次機會，如十次結果都係nothing，你�鼢z股策略一定有問題），對象唔係大價股亦非細價股，而係中價股。利用jumper加gunner策略，可用10萬元�鬗郎~內賺1200萬元！請問過去五年有幾多隻二線股升幅一倍以上？�鬗郎~內隻要買中七次（每次本利和，10萬元已可變成1,280萬元！）。畢非德點發達？各位研究佢所持�麊悒驉A佢買入時都係中價股唔係大藍籌。佢�鴽Q潤來自中價股變大價股�儮L程！不過，佢年紀已大，再唔係股市內�儭嚽D分子。今天一流重炮手應同時係機動部隊，再唔係1960年代�鴾j炮（推都推唔鬱），而係隨時轉移陣地，然後瞄準、發炮。

　　今時今日，投資單單跑贏大市係唔夠�鵅A必須命中目標才可帶來可觀回報。後市展望，大市走勢仲係反覆向上，但未來�儭艩U來愈凹凸不平。容易賺錢�鴾擗l2003年4月開始，去年5月結束，進入貝南奇時代（唔太冷亦唔太熱）。美國GDP增長率平均��3％左右，CPI升幅平均��2％左右，唔同行業股份則此起彼落。有時你被熊追到沒氣抖，有時你又可以食熊掌。

2007-07-24

買樓投資宜選中價樓


　　　7月23日，周一。�瓻�又再高收。信和（083）升2.6％，收17.92元，因里昂證券推介，目標價19.8元；新世界發展（017）升2.6％，見20.5元，係5月17日最大漲幅，旗下建築公司同金門建築聯手投得金鐘地王政府新總部工程；中國財險（2328）升14％，報8.03元，中國財險係中國最大非人壽保險公司；國壽（2628）只升1.1％，報31.4元；中海油田（2883）升9.6％，見10.64元，係5月14日以來最大升幅；中海集運（2866）升6.4％，見6.45元，因瑞信推介，目標價7元；彩星集團（635）升10％，見1.17元，因計劃將玩具項目分拆上市。

第一桶金靠細價股

　　美林首席亞太股票策略員Mark Matthews繼續睇好中國股市，但唔鍾意印度P泰國股市。JF資產管理Howard Wang認為，中國加息後，利率仍唔及CPI增長率4.4％，因此影響甚細。內地雙拳出擊，但滬深指數今天卻升4.65％，收4156.72。加息兼減利息稅，反而成為睇好內地金融股理由。�酮謕x效應下，�琤肏�數維持下跌唔到一小時，11時後好友大反攻，收市指數23365.56，倒升73.66；成交846.48億元；期指升70點，收23322點。今天花旗亦加入推介二線股行列，並指浩基集團（628）估計2006╱07年度獲利0.12元，上升12倍，未來O25倍；冠華國際（539）估計2007╱08年度獲利0.48元，升15％，未來O7倍。股市升至牛市第三期，通常係二線股升幅大於大藍籌。或者你唔信普通投資者賺取第一桶金�鴾隤k就係投資細價股，只有細價股才可令細錢變大錢！例如1997年思捷環球（330）同利豐（494），當年仲係細價股。但唔好將所有垃圾股都視為有前途�鼤蚖貜恁A上述觀念係錯�鵅A一隻股價低於1元�黻A型股唔可能自動變成「good buy」。令細價股長大�翵滮j元素：一、公司有良好管理層，呢點好重要，冇良好管理層�鼤蚖貜悛灟齯j。二、就係趨勢（trends）。如果思捷環球當年冇收購德國思捷，過去十年思捷能否隨歐盟零售市場成長而壯大自己？近年歐羅一升再升，大大擴大思捷環球�屪隞琝Q潤。利豐亦一樣，如果美國市場自1997年至今唔係大量從亞洲區入口廉價產品，利豐純利成長又點有咁快？

　　投資細價股�齔曳仇q常係投資十隻（而非一隻），即趨勢開始對佢有利�鼤蚖貜恁A然後每年賣掉其中五隻跑輸大市�鼤蚖貜恁A換入另外五隻趨勢開始對其有利�鼤蚖貜恁C每年重複一次，最終你必能�酮滶鴾弔祠嚄_石，未來佢�麊捋靋曮Y上升一倍，而係十倍或以上！你能否�鰜銆黃聹y剛開始上升前、利豐剛開始上升前發現佢、買入佢、持有佢，讓佢為你帶來十倍或以上回報？投資二線股必須學習割掉虧損，讓利潤往前跑。邊D二線股係明日之星？我地不妨一齊去搵。欲成為一個成功投資者，除�鱄n有清醒頭腦巧妙地利用常理及唔會感情用事外，更應學習去了解群眾心理，因為短期股價升降往往受群眾心理支配，上述並非金融專家所能理解，市場往往朝佢地告訴群眾�麍菑洃閬V走，專家愈認為股市危險，群眾反而進一步湧入股市，情況有如小孩子唔聽話，理由往往係大人過分嚴厲，你愈叫佢唔好走，佢偏偏跑畀你睇。當專家認為二線股缺乏透明度散戶宜少沾手，散戶偏偏炒畀你睇，尤其內地大量中產階級湧現，佢地根本上睇唔起香港所謂「專家」�鴾尷R，並認為炒賣二線股先至夠刺激。


油價升未必推高油股

　　高盛估計，2009年油價可見100美元一桶，如9月OPEC唔增產，今年年底油價見95美元亦唔奇。今年油價已上升51％，較2003年年初更上升2倍。去年高盛亦曾預測油價見100美元，去年8月油價見80美元後便回落，呢次結果又點？油價�鬘鴟啈M機下，��1981年曾見35.24美元（以美元購買力計，相當於今天79.67美元）。去年8月油價見80美元後，今年1月一度跌至50美元才再上升，呢次能否升破80美元見100美元？石油股早已升穿去年8月高位，即使今年油價升穿80美元，亦未必能進一步推高石油股股價。

　　1980年開始中國擔當起低價產品出口基地�鵀a位。隨�茪H民幣升值，內地最低工資上升及原材料價格上升�鵀]素，令中國產品出口價面對好大上調壓力，會否令美國CPI因入口成本增加而加快上升，最終令美國利率不跌反升？唔排除呢個可能性，但我老曹認為機會唔大。

　　華爾街分析員唔相信次級按揭債券問題會擴散（依家呢類債券孳息率已較優質債券高3.2厘，6月份只高2.41厘）。次級CDO債券市場崩潰，對三A級債券市場影響唔大，因為Flight for quality反令資金流向優質債券。上周50年期美國政府債券孳息率見4.95厘（最低見4.93厘），而非6月份��5.32厘。標普再降低十四間歐洲CDO�齔�級，進一步刺激資金流向優質債券。估計6月份美國二手樓成交跌至只有年率587萬間（5月599萬間），係2003年4月以來最差；新屋銷售跌至89.5萬間（5月91.5萬間），證明美國樓市仍在回落中。估計唔少CDO最終只能六折找數（市價只及賬面值60％）。家�儱l失集中�鬺賳磞葛韃襯��韔BO（Collateralized Bond Obligations），基本上呢方面又睇CBO�鼤捰X點樣而定。CBO基金終於明白利大本無歸�儮D理！當別人只能收到5厘息時，自己可收7厘以上，係有代價�鵅I根據大摩資料：約540億元債券及1890億元貸款�鄍憎�4至5個月到期。上述債券及貸款中，有幾多會出事？我地只有等進一步消息。畢非德講過─—只有退潮之後，才知邊個冇穿泳褲！過去購入BBB級或BB級債券（所謂次級CDO債券）者依家面臨考驗。美國聖路易聯儲銀行總裁普爾認為，購買次級債券而損手�鴽賳磢怮Y「抵死」，只要唔影響整個借貸市場，聯儲局係唔會插手。ABX指數（上周本欄已刊出）由今年1月至今回落超過50％，可見次級債券投資者損失幾咁巨大。國會有議員批評聯儲局自2004至06年�鴭韖繻F策，令2.8萬億美元房貸唔受《銀行條例》監管，依家唔可以一句「投資者抵死」便推卸責任。去年已有60間貸款公司關門，相信今年數字更多。

　　1981年1月1英鎊兌2.38美元，然後花十年時間跌至1991年接近1.07美元，會否再用十六年時間重返2.38美元，形成典型鐘擺？根據英國皇家特許測量師學會資料，有80萬英國家庭�鉈�外擁有物業（相信本港家庭�鰨�外擁有物業人數亦唔少，過去六年美元弱勢，對擁有海外物業香港家庭而言係既賺樓價亦賺�壑禲C英國家庭卻冇咁好彩，海外物業投資雖然賺�鷐蚖龤A但蝕�蠳壑禲^。假設英鎊利率年底升上6.25厘，唔排除英鎊�擊靋咧�2.38美元。

瑞銀料港樓價可升40%

　　瑞銀今天發表本港地產主要報告，認為本港中價樓�鰫�年底前將上升40％；反之，調低鷹君（041）評級，因寫字樓租金今年見頂並將於明年下調。瑞銀估計，今年及明年本港住宅樓、寫字樓及零售舖位分別可上升40％、25％及20％。香港人自去年起開始獲加薪，令供樓負擔家�鴷u佔打工仔家庭總收入（兩人工作計）40％。今年上半年本港住宅樓價上升4.3％，豪宅升12％；隨�茪今幼a庭收入上升及�鄋挐憧奕獾祠儢�，日後將有更多打工仔家庭加入「樓換樓」行列。瑞銀估計，今年下半年至明年底呢十八個月內，本港住宅樓價可上升40％、租金上升20％。本港住宅樓價由2003年中開始上升到2006年年初進入整固期，經過十多個月整固後，完成消化2003至06年年初�鴾伝T，根據量度升幅，未來本港住宅樓價可上升40％【圖】。瑞銀認為，月入1萬元或以下者主要入住公屋為主，月入1萬元以上才可成為私人住宅樓買家（即所謂上車盤）。1996至06年本港打工仔面對一個好怪�鼤{象，就係月入1萬至1.5萬元者，過去十年獲加薪共4％；1.5萬至2萬元者獲加薪共20％；2萬至2.5萬元者獲加薪共34％；2.5萬至4萬元者獲加薪共55％；4萬元以上獲加薪共48％。即過去十年加薪幅度最大係月入2.5萬至4萬元者，其次才係4萬元以上者。再睇睇人數變化，月入1萬至1.5萬元者人數由1996年66.9萬增加至2006年69.4萬，佢地不但加薪幅度細，而且總人數只增加3.74％，此乃近年上車盤炒來炒去炒唔起�鼤z由。月入1.5萬至2萬元者人數由29.6萬增至35.4萬，上升19.6％；月入2萬至2.5萬元者人數由16.7萬增至22.3萬，上升33.5％；月入2.5萬至4萬元者人數由17.1萬增至26.6萬，升54.97％；月入4萬元以上人數由14.3萬增至21.1萬，升47.5％。高收入人口呢幾年早已支持豪宅，令售價一升再升；低收入者因加薪幅度細，加上人數增加唔多，令上車盤樓價上升空間有限，最典型例子係天水圍住宅。未來最有上升潛力�鵀磽v樓應係針對�鐆月入2.5萬至4萬元（即家庭總收入��5萬至8萬元一個月者），呢個市場過去十年增加9.4萬人（或4.7萬個家庭），過去種種原因令佢地唔敢樓換樓，包括對經濟前景仍未夠信心，令累積下來�嚜搢D隨�茈輕銝g濟保持四年以上穩健增長遲早爆發。月供2萬至3.2萬元�鼣璁魽]大部分��1000呎左右）未來十八個月樓價估計可上升40％！全港有5萬億港元存款（平均每人有70萬元存款），估計月入2.5萬至4萬元者所組成�黈a庭，手上港元存款超過140萬元；加上所住單位（以500呎計）約值200多萬元，佢地如果賣掉手上500呎�鵀磽v，加上手上存款，完全有能力買1000呎住宅。瑞銀估計，上述行動今年下半年開始，至明年底可以將1000呎左右�鵀磽v單位平均售價推高40％！

　　反之，中區寫字樓租金估計今年見頂，唔少企業已捱唔住中區貴租而外移！瑞銀估計，明年中區寫字樓租金有機會回落5％。零售舖租金因消費仍然上升，估計未來十八個月仍可上升20％。

豪宅太貴上車盤乏吸引力　　我老曹幾同意瑞銀�鴾尷R，至於未來十八個月中價樓能否上升40％，則須進一步分析。今年下半年起豪宅已太貴，上車盤亦冇吸引力，如想買樓做投資，宜集中��1000呎左右�鴾六爧荂A應該冇錯，未來十八個月肯定有一定上升空間，至於會否上升40％則木宰羊。　　財富係過去�嚙繰ㄐB將來�鴽き獢A一個冇財富�鴾H代表佢冇過去（除�鬫^憶），佢依家必須加倍努力為自己及家庭提供食物同居所，因此而失去部分選擇�鵀菪恁]例如唔鍾意份工亦要做，因為手停口停，想休息一兩個月亦唔得，因為屋企等住佢開飯），甚至唔可以大病（不然邊個同佢養家？），對將來冇希望，因為佢根本冇錢做任何投資。年輕時或可瀟灑地高唱「我一無所有，你跟不跟我走？」人到中年如果仲係一無所有，你理財方面可能已出問題；到老年仍係一無所有，往後�鴾擗l點過？因此理財應由年輕力壯開始。

2007-07-25

美元弱勢醞釀危機


　　　7月24日，周二。�琤肏�數升107.32，收23472.88；成交965.65億元。7月期指低水現象收窄，升135點，收23457點。�痗屆]010）升2.2％，見40.1元；�痗岫a產（101）升2.5％，見30.7元，因花旗推介。�琣a（012）升5.4％，見57.85元，係1997年10月以來最高價。中國對美債胃口奇差

　　鞍鋼（347）升20％，見21.85元，係2000年4月以來最大升幅，高盛大力推介；馬鋼（323）升11％，見7.02元，係5月14日以來最大升幅；重慶鋼鐵（1053）升14％，見4.13元。中海油田（2883）升13％，見11.98元，因瑞信推介，目標價由8元改為13元。大唐發電（991）升7.2％，見6.53元；華電國際（1071）升3.4％，見3.93元，而高盛大力推介大唐發電，目標價6.7元。碧桂園（2007）升4.6％，見8.71元；富力地產（2777）升2.9％，見29.85元；世茂房地產（813）升7.8％，見22.10元，因花旗推介。6月份內地七十個大中城市樓價升7.1％（5月份升6.4％），深圳發展（604）升4.6％，見6.8元後停牌，宣布發行新股，集資10.6億元。

　　中國保監會表示，政府短期將允許內地保險公司增加海外投資，以彌補國內加息�嚗v響。上半年國內保險公司海外投資只有197億元人民幣，相等於總資產0.7％，6月1日保監會已表示，上限由佔總資產5％提升到15％。發改委最近一份報告指出，下半年中國將再加息數次，以紓緩經濟過熱問題。人民幣今天升至7.5642兌1美元，較2005年7月21日升9.4％，估計年底見7.34兌1美元。林吉特亦升至七周內新高，�鬖N隆坡報��3.404兌1美元，好接近6月5日最高3.402兌1美元，今天宣布維持利率不變。美元受次按問題影響，跌至兩個月內低點，兌120.52日圓，係5月16日以來最低。聯儲局如果唔收緊銀根，好易出現「美元危機」！最近美元弱勢，令日經平均指數18000點今天一度失守。近年日本經濟復甦有賴日圓弱勢，如美元較日圓更弱，可引發利差交易unwind行動。過去中國產品出口美國，賺�鷟�便買美債，支持美元部分�擊糷峊O美債利率回落，上述行動今年開始出現變化，中國政府對美元債券胃口奇差。

美日抵受唔住加息浪潮

　　過去中國貨價廉物美，有助美國等國家CPI增長率下降；未來中國貨進入加價期，會否引發另一次全球加息潮？5月份美國從中國入口製成品較4月份升0.3％，格蛇估計6月份升幅亦一樣，將係2003年12月起連續兩個月上升。1979年中國獲美國最惠國（MFN）地位後建立深圳特區，中國逐漸成為全球出口廉價製成品�鴷芠ㄟ穧a。隨住近年中國勞動成本上升、人民幣升值，出口製成品價格開始上漲，再加上美國次級債券問題，令部分企業信貸評級未達三Ａ者面對利率上升壓力。中國政府5月份淨沽出（即沽出扣除買入）66億美元債券，係繼4月淨估出58億美元�鼣s續第二個月。有證據證明，中國政府正逐步將超過1.3萬億美元外�擬x備作出更佳�儮B用。上述因素令美�屨�數跌至15年內低位（即1992年起至今最低）【圖】，一旦80點失守，將令人心驚驚；歐羅正接近1.4美元，英鎊亦向2.38美元進軍。中國生產商一方面面對激烈競爭�鴷奕鶠A而無法將生產成本完全轉嫁；另一方面，因生產成本上升，令生產商不得不將製成品提價——一個滯脹環境正在形成。

　　高盛首席經濟學家奧尼爾指出，全球化因素過去令發達國家通脹率最低限度每年降低0.2％，發展到2000年卻成為推動天然原材料價格上升因素。原材料同能源價格上升，迅速抵銷廉價勞工成本�鴽Q好因素，令產品價格因全球化而被向下拉�鴾O量終止�驉C依家中國對國際商品需求相對有限，對外部進口依賴程度較高�麉Y原油及工業原材料，工業產品所佔比重仍然較少。隨�虒篞蝠顳瑽麰瓷B資源稅改革、出口退稅政策改革、人民幣�徽v改革、勞動成本改革等因素都在推動出口商品價格上升，中國經濟正逐步由「向外」轉移到「向內」。咁樣對中國�謠翰Y非常正常�齔o展，但對較依賴廉價產品入口發達�黻禤a而言，係入口成本上升，推動通脹，最終不得不提高利率，結束1980年起因利率下降引發資產升值�儭g濟繁榮期。加息已形成一個浪潮並席捲全球，最終美國同日本亦抵抗唔住呢個浪潮，加入加息行列�嚝鷛|好大。花旗首席經濟學家黃益平認為，中國進口產品價格指數�鰬�國一直以年率1％左右�鼣t度下跌，但過去兩三個月卻以年率1％左右速度上升，理由係2005年7月21日人民幣至今兌美元已升值9％；加上2004至05年中國境內生產成本以年率10％速度上升，舊年已好�鬫n多，只升4％，因為內地勞工成本以年率13％速度上升。剛加入WTO時，中國從亞洲其他國家進口大量半製成品，加工後再出口到歐美國家。漸漸中國亦可以生產呢類半製成品，即中國對歐美國家出口依然高速增長，但從亞洲其他國家入口半製成品�嚗W長速度開始放緩，上述係去年中國生產成本只升4％�鼤z由。紡織業資產利潤率由2005年6.3％改善到去年7％，電子產品資產利潤率由2005年4.8％上升到去年5.2％，令2006╱07年度紡織股同電子股公布純利回升，亦令中國外貿盈餘急增。不過，勞工成本今年進一步上升，今年8月1日起出口退稅取消，令廠商今年生產成本又再大幅上升……。2005年中國製造業勞動成本只及美國4％、南韓7％同泰國46％；而中國進行產業結構改變，中國製造業勞動成本優勢正逐步削弱（起碼已唔及印度，漸同泰國接近）。中國製造業已由紡織、服裝、玩具市場向電子、機械（例如汽車零件）等轉型，將�鐆過分依賴低勞工成本�鵀瘛~部分轉移到更低勞工成本�黻禤a如印度、越南、柬埔寨等。

地產投資全球化成主流

　　近年美國大量開發乙醇燃料，導致美國玉米庫存急速下降，不但推高玉米價格，亦令其他農產品價格上升。其實上述係美國政府變相補貼美國農民，卻要其他新興工業國支付高價入口農產品（今年上半年美國糧價平均上升6.2％，去年全年漲幅只有2.1％）。其實乙醇可用好多非糧食農作物生產，只係美國為�鱈O護本國農民，對進口乙醇建立貿易壁壘，企圖保護國內以玉米生產乙醇�鴾u業，結果推高全球農產品價格。

　　最近波羅的海乾貨輪租金指數已連續四天下跌（過去一段日子升幅超過一倍），係咪航運股見頂訊號？能夠揀中一隻股價升幅一倍或以上�麊悒驉A背後理由係做大量�麍膍s（exhaustive research），包括參加各行各業研討會及約見該公司CEO。呢類報告過去只服務大證券行內�鴾j客而唔會公開，一般分析員無法提供咁詳盡個別行業及個別股份�鴾尷R報告（森池兄已告訴各位大行分析員係點樣分析行業同個別股份）。要真正跑贏大市，必須對行業盛衰有深入了解，才可捕捉每次入市時機，不然只係人云亦云�鴾@分子。無法提供洞燭先機�鴾尷R，非不為也實不能也，一般分析員點有咁多資料去做研究工作？所以只有依賴大行報告也。

　　房地產投資全球化漸成市場主流。以上海為例，2004年以本地財團為主，但過去三年海外機構投資者�鬗W海收購整幢物業用��197億元人民幣；去年海外投資總額係2004年��23倍，今年第一季投入資金已達38億元人民幣。全球主要地域�鴭虷a產投資活動近年均錄得雙位數增長，跨境投資�鶻甯w同亞洲增長更為顯著。去年7月中國出台��171號文件，目的係提高外資進入�儭磢鱆驩e並作出一D限制，但從今年首季投入上海�鴷~資已達38億元睇�薄A上述限制反而加快推動外資流入。依家來自美國、歐洲、澳洲、亞洲甚至中東等地�翵p募基金同核心型基金都相繼進入上海，例如英國地產投資公司Grosvenor收購古北新區服務式公寓、維也納廣場；德意志銀行同DIFA基金、SEB Immobilien Investment GmbH去年收購白金大廈；Gateway Capital以8100萬美元收購翠湖天地御苑18號樓；凱雷以1.2億美元將中房森林別墅110幢別墅收購；新加坡凱德中國零售房地產基金去年收購上海7個零售物業。至於香港，幾乎所有知名地產開發商都已進駐上海，如�痗岫a產、新地（016）、太古A（019）、九倉（004）、新世界發展（017）等，而且已由一線城市向二線城市進軍，其中又以長和系、�痗底抰n極，揚言三年內到六至八個城市投資。

　　香港因冇外資或本地資金之分，因此無法統計，相信外資流入本港房地產�嚗あr更驚人。

　　中信嘉華銀行發表�鵅u中國房地產市場報告」認為，內地70個大中城市房價漲幅下半年將減緩，平均升幅只有5.3％。受股市大牛市刺激及人民幣長時期逐步升值，上述因素將�鬘憎蚅~續推動內地樓市發展，支�M牛市行情再持續至少三年，提高利率未必能起到預期�黈蘆G，因為自住�嚜搢D好大。由中國城市商業網點建設管理聯合會同中國商業地產聯盟最近發布�鵅u2007中國商業地產發展報告」發現，地產開發商只租不售�嚗狾★F到39％（2006年只佔21.4％）。大中型城市開發布局走向「多中心化」，新建小區規模擴大、交通大幅改善，為城市副中心區域�黻虓~中心逐步形成，二三線城市亦吸引大量外資企業進入。呢種發展勢頭今年下半年繼續保持。

杜拜摩天高廈平頂被批泡沫城市

　　中東�韕urj Dubai（全球最高�鴾j廈）上周日平頂，樓高2275呎，已取代台北101（樓高1667呎），相等於兩幢美國帝國大廈�黻物蛂A係咪油價見頂訊號？杜拜被形容為「泡沫城市」，尤其係呢座高達2000多呎�鴾j廈平頂之後。杜拜政府�鄐K十年代計劃�鬘菄o用乾前興建成為中東旅遊及消閒中心，投入資金高達2000億美元（1.5萬億港元）。1989年宣布興建第一個高爾夫球場，並已由巴基斯坦總統剪綵及打出第一球，然後完成海底酒店、大量商場及摩天大廈陸續興建。隨�茠o價由10美元升至接近80美元，來自出售石油�鵀炫q正好支持上述計劃。雖然2005年年底杜拜股市開始大幅回落，但不減當地建築熱，並吸引大量海外阿拉伯人遷到杜拜居住。整個計劃由Dubai Strategic公司執行，估計每年GDP可上升11％，直至2015年完成時，全國GDP可達1080億美元。一個以旅遊、地產、專業服務、財務管理為主�儭g濟，取代家�儮鴷菄o�翵抰遄C去年阿聯酋GDP有74％來自地產、旅遊及零售業。依家杜拜人口只有150萬，GDP對石油�翵抰鄐w由2000年佔GDP 10％，到2006年只佔GDP 4-5％。杜拜認為佢地有條件服務來自東、西方��15億人口，成為阿拉伯人�鵅u中心」；2015年杜拜會否發展成功，抑或如外國人批評只係一個「泡沫城市」？八年後便知道。

　　成功�黿擰P員往往擁有咄咄逼人、虛偽及為賺佣金不惜一切代價���鴭坋獢C職業足球員必須同時擁有好勇鬥狠、粗魯及堅強不屈鬥志。老闆階級通常有天生發號施令�鴭坋獢A出色律師平常談吐必定呆板乏味、臥底神探必定冷酷、無情……。出色�麍F治人才，表面上睇必須有令人相信係承擔公平、公正及正派�嚗豸l，而骨子�堳o係誤導公眾人士�黚鄐漶A佢必須懂得運用政治技巧去引導群眾支持佢認為���翵ヾA佢完全明白何謂「power of compulsion」，才可把社會資源用於佢認為應該用�鵀a方，只有咁才可以產生「強勢領導」。所謂「仁者不掌權，義者不帶兵」，出色政治家必須擁有「正中帶邪」�鴭坋璊~可成功。明白呢一點，各位對於呢次特區政府「政改」諮詢公眾意見，相信有更深層次�鴾F解吧！

　　百靈達（2326）、禹銘投資（666）、中國林大（910）、中富控股（1191）、聯康生物科技（690）、中國建築（3311）、海王（070）、華園控股（2349）、豊采多媒體（764）、中渝置地（1224）停牌。

　　■CITY E-SOLUTION（557）7月30日；中國環保電力（290）、陳唱國際（693）31日；聯想集團（992）8月1日；新城市（中國）（456）、東方海外國際（316）3日；渣打集團（2888）7日；招商銀行（3968）9日；長江基建集團（1038）16日；長江實業（001）、和記黃埔（013）23日公布業績

2007-07-26

都係水惹的禍


　　　7月25日，周三。�琤肏�數跌110.70，收23362.18；成交1004.9億元。7月期指跌107點，收23350點。利星行（238）升31％，見6.95元，兩大股東提出私有化，出價6.2至6.6元。其士國際（025）宣布收購長春新星96％股權，代價1.92億元，長春新星�鰝欓K佔地766畝，計劃發展成76.6萬平方米�鵀磽v公寓社區。太平洋航運（2343）升6.5％，見12.5元，公司宣布購買南京一個貨運碼頭45％權益，成為�鄐什磣賳��麰滬蚑X頭，代價1600萬美元。中國國航（753）升18％，見7.27元，公司宣布半年純利上升20倍，獲利4500萬元人民幣；南方航空（1055）升11％，見6.38元，係1997年7月以來最高位。中海油（883）跌3.1％，見9.39元，係6月26日以來最大跌幅。

美投資者係美元最大空倉客

　　滬深A股升2.26％，見4255點。中央政府可能進一步減少產生污染產品�鴷X口退稅。資源稅8月1日起調整：鉛、鋅礦石一等礦山每噸50元、二等礦山每噸18元、三等礦山每噸16元、四等礦山每噸13元、五等礦山每噸10元。銅礦石一等礦山每噸7元、二等礦山每噸6.5元、三等礦山每噸6元、四等礦山每噸5.5元、五等礦山每噸5元。鎢礦石三等礦山每噸9元、四等礦山每噸8元、五等礦山每噸7元。上述資源稅係調整1994年以來最大�鴾@次，升幅3倍到15倍。2002年至今鋅價上升5倍、鉛價上升6倍多、銅價上升5倍多，但資源稅長期處於低位，去年開始作多次調整，令資源稅可反映上述資源漲價�嚗v響，以及因此而節省浪費�儭篞翩C

　　100美元一桶油價？高盛認為會��2009年出現，甚至今年年底亦可見95美元。美國消耗全球25％產油，上半年每天用汽油923萬桶，美國消費者對3美元一加侖汽油似乎已漸漸習慣。油價最終能否破80美元？好難猜測。TheStreet.com分析員Helene Meisler認為，油價��75美元左右見頂，並建議沽售石油股。美元自2000年10月至今兌歐羅跌幅超過40％，最終美�屨�數80點能否守得住？另一有趣現象係，金價呢次反應非常麻木，未因美元兌英鎊跌至26年低價而上升，資金只由美元流向歐羅及英鎊，而非流向黃金，金價仍未成為金融報紙�奰Y條，Helene Meisler亦建議��680美元附近沽出黃金及金礦股。技術上睇，1.4美元兌1歐羅係重要支持位。美�屨�數見80點曾經��1995年春及2004年12月出現，之後便由80點反彈。Brown Brothers Harriman分析員Marc Chandler認為，美元已出現太多空倉盤，小心一次美元�擊糷j反彈出現。根據大摩環球外�嶼膍s部主管Stephen Jen估計，過去4年美元最大空倉客係美國投資者本身，共沽出1.1萬億美元，上述先至係美元回落�鼣怳j理由。

次按問題不斷惡化

　　百仕通上市第一手成38.55美元，二十個交易天之後成26美元，跌��32％。春江水暖鴨先知，百仕通上市係咪代表私募基金業務快見頂？自從道指見14000點後，大市走勢變成日好日淡，通常股市見頂唔係一天內可完成，而係形成一個「投機區」，個別股份�鰣囍P時間見頂。理論上，踏入7月美股有機會形成參差頂，直至大部分購買力被消耗為止。美國CDO損失唔局限於美國本土，唔少歐洲及日本貸款機構亦損手爛腳。次級按揭問題似乎�鰜袌X散緊。

　　5月份紐約證券交易所�懭荇i戶口金額上升11％，至3530億美元（4月份3180億美元），證明唔少人借錢炒股。股市上升�鼤z由係各國央行增加貨幣供應，2003年侯賽因政權被推翻及殊仔簽�魖挴陪探豯|法案後，股市便升完可以再升，美元�擊鬤^完可以再跌。2003年2月28日至今年7月24日止，標普五百指數共上升82％、金價升��96％。換言之，如以金價計，美股過去三年半並冇上升！隨�茼葛贖鶼戎奕黥c化，美國借貸能力在減弱中，透過格蛇將美元利率由6.25厘降至2003年6月1厘，加上殊仔�鼢豯|法案，令標普五百指數上升82％。但今天一歐羅兌1.38美元，即美元期間貶值�鱆韙T分二；英鎊兌2.06美元、加元兌美元好快一算矣。人民幣同日圓為阻止兌美元升值，只有濫印蚊年；中國經濟由於正處高速發展期（情況有如1990年代�麰輕銦^，搞到樓升股又升。日本經濟已步入老年期，大量增加貨幣仍未能刺激日本樓價上升，股市只�鬗��羇D，因大量新增貨幣，變成利差交易借錢畀外國人去東炒西炒。香港經濟介乎中國與日本兩者之間，令香港樓價由2003年至今亦上升，但升幅只等於美元貶值�鵀吨壑鞢]除豪宅外）；股市亦上升，但只較1997年8月高37％。

　　如美�屨�數80點失守又點？咁就大件事。唔似過去美元�擊蠾^落推高金價、樓價、股價，如美�屨�數80點失守並進一步下跌，可引發恐慌性拋售美元，刺穿過去透過減息製造出來�麊鷟蘆w沫，進入格蛇早前預測三分一機會衰退�鴽蔬情A由此可見1.4美元兌1歐羅呢個關口係幾咁重要。一旦跌穿1.4美元兌1歐羅水平，代表外國投資者對美元資產唔再感興趣，甚至拋售美元資產。中國政府沽售美債買百仕通，未使驚住，因為百仕通係美元資產；當中國政府沽售美債入股英國巴克萊銀行，先至令人擔心，因為由美元資產轉為英鎊資產，令美元�擊蠿�壓。上述擔心令道指回落226點或1.62％、標普五百指數回落1.98％、納指回落1.89％。建屋原材料股如USG因第二季純利下跌，股價一天之內跌��6.7％；Countrywide Financial因更多借貸出問題，股價跌10.5％；Tanayon面對資金短缺，股價跌15.6％；Beazer Homes因證監會宣布調查，股價一天之內下跌10.5％，在在反映美國次按問題仍在惡化中。去年開始美國樓價進入回落期，資金被迫流向股市，令道指今年升破14000點；2006年8月利率重返5.25厘至今已接近一年，唔排除銀根抽緊�奰ㄓO漸漸�酮�股浮現，然後向其他國家股市擴散。

　　英國出現六十年內最大�鴾@場水災，中