2008-07-07
內地股蟻未心死

7月6日，周日。英國《周日時報》報道，全球信貸危機繼續擴大，包括美林、花旗、瑞銀在內，資產減值與虧損不絕，可能要繼續拋售旗下資產以進行融資。

五窮、六絕、七翻身。自去年10月至今，道指進入熊市已唔使爭拗，因道指由高峰回落超過20%，確認熊市。1940年至今美股熊市平均跌幅30.4％，平均日子三百八十六天。由於家吓已回落20％，估計熊市已完成75％，未來仲有一百一十八天或（由現水平計）14％跌幅。雖然分析界對今年純利估計已由年初上升15％改為只升5.8％，我老曹擔心此估計仍然偏高，預計今年純利升幅不足3％機會甚大。從呢點睇，美股熊市應喺明年而非今年結束。另一方面，道指响2002年10月及03年3月兩次接近120個月移動平均線後回升，依家120個月平均線喺10545點。換言之，今時今日才睇淡美股已太遲，但睇好又太早。

棄買轉租美國租金上升

美國6月份出租住宅空置率5.9%；租金上升1％，至平均1047美元一間，係連續第二十五個月上升。愈來愈多人棄買轉租，因五年樓價上升周期响2006年年中結束。三藩市第二季租金較去年同期升9.4％、紐約升7.7％、西雅圖升7.4％、加州聖地牙哥升7.3％、鹽湖城升6.1％；紐約為2847美元、三藩市1825美元、波士頓1640美元、橙郡1520美元、聖地牙哥1504美元、新澤西1460美元、洛杉磯1408美元。紐約空置率只有2.2％、新澤西3％，從呢點睇，美國未來樓價下跌幅度亦唔會太大。

未來商品價格會點？銅價5月5日見4.26美元一磅後，需求回落。6月10日中國宣布5月份入口跌19％。瑞銀分析員指出，3月17日金價見1033.9美元後，黃金需求亦回落，今年第一季黃金需求係近五年內新低。汽油價格升上4美元一加侖後，7月4日美國�隅恕H士亦減少，係近十年內首次。六十一位分析員認為未來十二個月美國進入衰退機會已超過50％（2001年美國只出現一季GDP負增長，CRB指數响2001年下跌16％）。二十六種商品價格今年上半年平均升幅31％，踏入下半年商品價格會否進入強弩之末？油價阻力應响145.53至151.2美元出現，即上升空間亦極之有限。

中國2004年起大量投資鐵路，未來五年呢方面�鴽賳穈疚F3000億美元，十年內將令中國鐵路網絡增加33％；加上火車提速，鐵路將佔交通重要地位。估計中國中鐵（390）及中國鐵建（1186）將可受惠，仲有中國交通建設（1800），都係中國大舉投資鐵路下�翵�惠企業，各位可留意。三隻股份現價唔便宜，但考慮未來前景後仍制得過。

滬深三百指數由2005年6月6日807.78，一直上升至去年10月17日��5891.72，用咗兩年幾時間升幅達629％；上周五2741.85，較去年10月17日下跌53.46％。股票市場由熱鬧及喧囂到冷清及低迷。調查結果顯示，內地股民中有62.8％已經虧本、9.1％持平，只有28.1％股民仍有盈利，但八成股民決定苦守落去！上周五滬深指數2741.85，仍較2005年6月6日807.78高出239％。點解虧本�鴾H咁多、賺錢�麊悒賸搕痋H主因係大部分股民都喺高價時才追入。依家仲有84.3％股票投資者決定死守落去，代表內地A股市場仍未見底。所謂哀莫大於心死，仍有84.3％股民未心死，代表投資者對A股只係失望，仍未進入絕望；熊市第三期則係投資者心死�黈伝薄I

內地工廠老闆慘上加慘

6月份中國建設部、國家發改委、中國人民銀行及相關部委，頻頻約見地產界人士，了解房地產市場�儮B行情況。房價一旦下跌，好容易出現需求萎縮，不但影響房地產發展，同時影響內地銀行業。大部分人士�曚貌k係，7月將係一個關鍵月份。開發商認為，資金困難情況已好嚴重，去年實行第二套房貸款提高首付比例以來，銷售已持續低迷，希望銀行响資金融通方面提供支持。6月28日海南博鰲房地產論壇上，全國住宅商會會長聶梅生發表咗2008年房地產迷局探路，認為房地產已調整咗四年，依家已接近臨界點，如再緊縮就會出問題。佢建議如果銀行開放貸款仍有難度，能否通過其他渠道，去解決地產開發商融資問題？

由人力資源和社會保障處起草�鵅m企業工資條例》草案，新加入一個條款：如企業老闆不與員工集體協商確定每年工資，就唔准工資好像以往咁列入成本、稅前抵扣，而將列入利潤須交納企業所有稅25％。並傳《企業工資條例》可能响奧運之後或年底出台，令工人獲得更佳保障。明年企業老闆將面臨百上加斤，係繼《新勞動法》後又一條對企業老闆造成傷害�麊k例。上述條例讓工資集體談判者獲得很大權力，令明年喺要求加薪方面談判地位大大提升；反之，企業老闆面對集體工資談判時將招架無力。估計內地工人工資將因上述法例落實而大幅上升，內地工廠老闆明年更慘！

一位內地基金經理花咗210萬美元（1640萬港元）作為同畢非德共晉午餐�鴷N價，去年Mohnish Pabrai只花65萬美元（507萬港元）。係咪物有所值？見仁見智。吃完一頓午餐後，會否成為畢非德�鵀n朋友？响內地基金經理未加入競投前，喺紐約曼哈頓牛排屋Smith & Wollensky同七十二歲�鼤托D德午餐三小時只需7.71萬美元。當內地基金經理加入競投後，價格迅速升到200萬美元以上，最後以210萬美元成交（2003年只值3.2萬美元）。

不應將畢非德神化

要知道畢非德點睇大市，上網便可知曉，毋須花210萬美元同佢食晏（雖然係做善事，我老曹認為四川地震更需要中國人自己�黈膚U）。畢非德認為美國經濟將受滯脹（stagflation）影響，今年下半年甚至明年都擺脫唔到滯脹。我老曹睇法係，美國正陷入日式經濟衰退，一場由樓價回落、帶動信貸萎縮所引發�儭g濟衰退，而非滯脹，中國同印度才係進入滯脹期。

畢非德過去係一位極成功�鴽賳磢怴A值得我地學習�鵀a方好多。但畢非德亦係人一個，我地唔好崇拜偶像。今年上半年我老曹�鴽賳窶捰X虧損10%，而佢�鴾痚p股份卻回落20%，同期�琤肏�數跌幅係24%，道指跌幅只有15%。即我老曹跑贏大市，而畢非德卻跑輸大市。面對成功人士，我地應虛心學習，吸收別人長處去改善自己，但不宜崇拜。我地唔應該將畢非德神化，畢非德只係一位值得投資界尊敬及學習�儮龠H。

我老曹唔認同畢非德滯脹論�鼤z由有：一、雖然再唔敢分析油價去向（因為已進入非理性亢奮），但認為依家油價短期或可再升，中長期一定回落。油價如長期維持現水平，OECD 國家�黻]富將迅速轉移到OPEC，因而引發全球經濟大衰退，情況有如1973至74年或1981至82年。因此美國經濟唔可能長期處於滯脹期（有如1960年、70年代），好可能陷入日式衰退。KB Home創辦人Eli Borad 响5月份認為，美國樓價最少仲要跌10%。另一美國豪宅建築公司Toll Brothers �韔EO Robert Toll認為，樓價仲未見到隧道盡頭，認為未來美國樓價最少仍須回落20%。

愛爾蘭或成歐盟首個衰退國

上周歐羅加息，英國股市已由高峰回落20%，英國消費信心跌至十八年內最低，英倫銀行副行長Charlie Bean認為英國正面對1990年代以來最嚴重�黻I退（上次英國樓價由1990年一直回落到1995年）。不但英國係咁，丹麥、瑞士、西班牙、愛爾蘭等國家亦面對樓價下跌壓力，歐洲情況唔見得較美國好。

國際三大評級機構之一惠譽7月4日發表報告，今年GDP全球增速為2.6％、明年2.7％。油價上升令發達石油消費國實際收入下降，加上信貸緊縮問題，令美國下半年仍有衰退可能。英國經濟面臨較大風險，因房地產及金融業佔英國經濟比重較大，而且英國經濟與美國經濟關係緊密。日本亦因消費信心下降，下半年經濟出現疲軟。歐羅區德國仍在上升，但西班牙、愛爾蘭、意大利已急劇放緩，法國經濟受房地產同消費支出減少拖累，亦出現疲態。惠譽相信，明年美元才開始加息。

1997年亞洲金風暴後，油價响1998年見11美元一桶。1999年3月《經濟學人》雜誌話，油價由1981年44美元回落到1998年接近10美元後，擔心情況進一步惡化，估計十年後油價可能見5美元一桶。今年油價喺140美元之上，今天市場又估計油價幾時見200美元？咁樣係咪犯咗1999年3月《經濟學人》�麍萓P錯誤？各位應知道《經濟學人》雜誌一樣冇預測能力。歐羅加息後，西班牙同愛爾蘭相信好快陷入衰退（愛爾蘭今年首季GDP已出現負增長，西班牙今年首季GDP升幅係十三年內最低，而且仲有意大利）。愛爾蘭第一季新屋建造減少60%、西班牙減少70%；愛爾蘭建築工人已自動減薪10%去保住份工。如愛爾蘭第二季GDP仲係負增長，愛爾蘭將成為首個歐盟國經濟陷入衰退。

中國捐款監管可借鑑外國

菲律賓情況亦令人擔心，披索回落至45.445兌1美元；馬來西亞林吉特見3.266兌1美元；新台幣30.4兌1美元；泰銖成33.49兌1美元。東南亞情況同樣令人擔心。越南盾黑市價較官價低7%，今年官價已回落5%，成16846.5兌1美元，12個月期貨成20500兌1美元低18%。越南已進入貨幣危機時代，情況有如1997年泰銖。黑市越南盾成18000兌1美元（一度見19500兌1美元），喺可見將來無法扭轉。印度6月份通脹率11.63%，自2月起逐步加速，情況幾令人擔心。繼越南之後，印度有可能成為第二個陷入貨幣危機�黻禤a。

响「5.12大地震」，中國民間團體慷慨捐贈，備受矚目；災後重建在在需財，社會名流、善長人翁乃至普遍老百姓紛紛解囊，正好反映中國人善良、博愛�鴾@面。隨之而來係對呢筆善款�嚘妧獉暋D，包括如何管理、如何分配，以免剛興起�儱O善熱潮因此而冷卻下來。其次要搞清楚慈善事業�鴷堛澈Y協助社會上最不幸�鴾H，有如細水長流，同時必須日後監管呢筆款項點樣運用才正確。捐款對於實行社會主義�鴾什磪簬Y近年�儱s事物，值得向外國慈善機構學習�鵀a方十分多。

2008-07-09
美國陷衰退而非滯脹

　　7月8日，周二。�瓻�跌692.25，收21220.81；成交637億元。7月期指跌627點，收21261點。富士康（2038）跌10.3％，見6.71元；東亞銀行（023）跌5.9％，收36.95元；工商銀行（1398）跌3.2％，收5.14元；港交所（388）跌5.9％，收101元；中國鋁業（2600）跌5.6％，見8.4元。

　　今天人民幣升0.26％，見6.851兌1美元。

有冇趙雲咁好身手？

　　歐洲股市方面，瑞銀跌4.5％，成19.08瑞郎；德銀跌3.5％，成52.65歐羅。此外，南韓國民銀行跌8.6％；日本三菱UFJ跌3.4％；愛爾蘭銀行跌12％；美國房利美跌16.2％、房貸美跌29％。全球銀行股同金融股進入第二輪下跌。

　　今天台股亦急跌3.94％，收7051.85。證明兩岸三通政策亦救唔到台灣經濟。

　　花旗推介中海油田（2883），估計今年每股獲利66.5仙，升22.8％，O十七點七倍，目標價16.9元。公司宣布以25億美元收購Awilco，作為向海外擴展，估計可令明年每股獲利81.3仙人民幣，較今年再升22.1％，明年O可降至十四點五倍。

　　花旗亦推介�琣a（012），估計今年度每股獲利3元，較2007年度減少3.7％，O十五點四倍，目標價52.89元。根據中原資料，香港十大屋苑上周末只有十八單成交（7月5日及6日），較一星期前跌33％，係近二年半內最低，估計7月份成交額較6月減少20％，只有七千單。利嘉閣估計，7月份屋主更願意割價出售，對地產發展商而言有@定壓力。不過，�琣a股價已回落唔少，應物有所值。

　　�鷅等咫介R中逆市上升�麊悒驉A必須有趙子龍咁�翵迨漶]百萬軍中藏阿斗）。上周我老曹購入瑞銀，本周股價已冇��13％，好彩只係牛刀小試，無傷大雅；由此可見�鰡�戮戰場上戰況幾咁慘烈。�鷅等咫丑Aanything that can go wrong will go wrong！要接住下跌中�鴾M係十分困難。好�麊悒鱄齯痐w進入有吸引力水平，但淡市莫估底。皇家蘇格蘭銀行估計低潮�鄐策~9月，標普五百指數應由去年10月高點回落33％（家�鴾w回落20％），即由現水平計仍有13％跌幅。今天房利美及房貸美又再大跌，因美國房地產價格仍須再跌10％到20％，到時又有另一批新�鴽b壞賬出現……。哈佛大學研究報告指出，美國人未來十年每年房屋新需求一百四十萬間，另有五十萬間被拆掉重建，即一年需求一百九十萬間；依家存貨三百萬間，即使減慢建屋速度，亦需要兩年或以上才能完成消化，即美國樓市復甦期最快��2010年以後。

英鎊唔會加息以免催化衰退　　英國第二季服務業及製造業需求大幅回落，指數已跌至「負2」（上一季仍係17）；上一次係��2001年，由12跌至負3。睇��7月10日英鎊亦唔會加息，以免加快經濟衰退來臨。

　　G8領袖�鄐擖誑_海道要求人民幣加快升值，雖然2005年7月人民幣兌美元已上升，但兌歐羅仍下跌7.2％。去年中國收支盈餘升49％，至3718億美元（2006年為2500億美元）。隨�茯�國同歐洲GDP陷入低增長，中國面對�奰ㄓO在上升中。

　　美國第二季GDP為14.3萬億美元，較一年前多5720億美元，其中3590億美元來自通脹，即仍有2130億美元係實質增長。反之，Wilshire 5000指數失去2.1萬億美元市值，Case-Schiller住宅指數跌15％，即美國住宅跌價3.1萬億美元。去年至今美國人�鄋挐慾峖磽v市場減值5.2萬億美元（上述未計美元�擊蠾^落）。大量財富失去，加上信貸萎縮，甚至金錢流速亦下降；美國同歐洲面對通縮�奰ㄓO大於通脹。美國今年財赤較列根總統上台時大大大大好多，即2009年無論邊個做總統都唔可能大幅減稅，美國又再面對2001年同樣威脅（通縮），只係呢次既不能減稅亦不能再減息。L增長率已由第一季9.8％下降至第二季6％，金錢流速由第一季��1932下降至第二季��1866；第二季商業銀行信貸（借貸、投資加商業票據）減少7.2％。上述一切皆反映美國正步入通縮期（而非通脹）。CPI呢個落後指數幾時才止升回落？相信最遲係今年第四季。由於原材料價格及油價只佔美國生產成本10-15％，對CPI影響唔大，但需求疲弱，擔心第四季美國出現減價促銷現象而令CPI下降。美國製造業使用率只有77.5％（平均81.1％），已經出現使用率不足；失業率5.5％係2004年10月以來最高，證明美國經濟唔係陷入滯脹，而係日式衰退（需求下降引致賤物鬥窮人）【圖一】。

歐盟進入半身不遂期

　　高油價對新興工業國，例如越南、印尼、印度甚至中國CPI影響好大。以1973至74年為例，油價上升四倍，1974年年底美國CPI升幅係12.34％，對當年新興工業國如西德、日本、香港經濟打擊甚大；1979至81年油價上升兩倍所帶���鴷替誘斯M好大【圖二】。呢次油價上升十二倍（由11美元一桶升上145美元），可以冇打擊？真係癡人說夢。西班牙收支赤字已佔GDP 10.5％，希臘收支赤字佔GDP 14％，葡萄牙收支赤字佔GDP 10％，仲有愛爾蘭、意大利等，估計半個歐盟經濟已陷入不景氣，即歐盟進入「半身不遂」期，情況甚至較美國嚴重（美國收支赤字只佔GDP 4.9％）。

　　1973年美國由股市回落到經濟完全復甦需要十四季（三年半），1981年要十七季（四又四分一年），1990年�鶡葉n十三季（三又四分一年）。由2007年10月股市回落至今只有三季，未來需要走�儭穭握Q分長。

　　美國剛度過二百三十二年國慶，額上已有三條縐紋，老態漸現。一如二十世紀初期�麰^國，雖然仲係「英旗無落日」，但亦到�鬫銴s夕陽。二次世界大戰後，英國雄霸全球�鴾擗l結束。今天中國同印度冒起，二十一世紀應係中國同印度�鵅A一如二十世紀美國取代英國一樣。美國有如老將，大小戰役無數，但已垂垂老矣；中國同印度雖然少不懂事，但自古英雄出少年。英國人聰明�鵀a方，就係�鄐G十世紀初已知大英帝國日子無多而交棒畀美國。美國崛起係兩次世界大戰後�翵ヾ]第一次世界大戰令資金及人才流向美國，第二次世界大戰美國到後期才參戰而雄霸天下）。中國希望和平崛起，美國願否幫一把？順勢者昌，逆勢者亡。美國會否一如二十世紀英國交棒畀中國同印度？不然未來世界都幾動盪（此起彼伏）。

　　中國有一億四千六百萬股票投資者剛剛嘗透熊市滋味，但唔代表中國經濟高峰已過。2008年外資對四金磚國�齔曳井Y棄中國同印度，將資金轉投巴西同俄羅斯，理由係睇好資源股、睇淡製造業，形成內地股市同印度股市今年受壓。上述策略係咪正確，見仁見智。

　　7月4日廣東省情調研中心發布「廣東民營經濟發展態勢及問題分析報告」顯示，民營經濟發展不平衡，企業規模小，缺乏品牌意識，融資困難，管理體制落後。多達60％�鴷禶~家因部門效率低、辦事拖拖拉拉、程式繁複，而喪失發展新項目機遇；44％民營企業家經常同政府職能部門拉關係、做公關而耗費精力……。呢批民營企業家必須一改舊時工作和單純來料加工或三來一補�嚗狾﹛A必須投身高附加價值、技術含量高�鼤ㄦ~，由依家�鼣珧奀K集型企業走向科技企業，才能贏得呢場淘汰賽。

　　經濟發展初階，勞動密集型產品進入門檻低，令港、澳、台呢類產業迅速向中國大陸轉移。開放政策至今，企業已迅速積累資金及經營企業經驗，必須逐步向科技型企業轉變才能壯大，而不應再停留�鬗p規模經營階段，汰弱留強實屬必要。冇將產業結構升級者或傳統產業將面對淘汰，又或轉移到落後地區再經營。東莞家�鴾揭酗T萬家企業，其中台資佔八千家，去年已有20％台資企業消失了，今年估計更多。特別係從事人員文化水平低，存在許多制度漏洞，大部分係自己人管財務、跑業務、拉關係者。佢地「家」、「企」不分，所有權、經營權、決策權、執行權、監督權合而為一，亦冇進行市場調查，只憑老闆個人經驗喜好便決定企業發展。�鄐什磢壅挐�權保護制度不健全�黈伝薄B官員行為不檢點時期，法律、法規未上軌道前，上述企業仍可生存，到�髐竣悎ㄘ�唔易捱落去。

中國環保部門權力擴大

　　國家環保部本月公布「上市公司環保檢查行業分類管理名錄」，明確指定火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、採礦、化工、石化、製藥、輕工、紡織和製革等十四行業列入「管理名錄」，必須獲環保部門批准才可融資，必須環保部門驗收合格才能營運，不然由環保部門叫停。中國環保部門�幭v力大幅擴大，意味中央政府�鈶糮O方面將認真辦事。

　　A股市場成立至今不過十八年，但A股市場已經歷�髐亳�熊市與牛市輪迴。將A股歷史走勢與美國、香港股市比較，可清楚地睇到A股作為新興市場，相對成熟市場�麊i動劇烈得多。

　　第一輪牛熊輪迴發生��1990年底至92年11月，上證指數從100點起步，迅速暴漲到最高1429點，好快又跌至386點。

　　第二輪牛熊輪迴發生��1992年底至94年7月，上證指數從400點上攻至1536點，又跌回最低325點。

　　第三輪牛熊輪迴發生��1994年8月至96年1月，上證指數曾快速上漲至1053點，最低跌回512點。

　　迄今為止，第四輪牛熊輪迴持續時間最長，從1996年2月持續到2005年6月。期間上證指數��2001年6月到2245點高點後轉而下行，2005年6月跌至最低998點。

　　依家可視為第五輪牛熊輪迴。上證指數從2005年6月開始重新啟動，2006年6月加速上行，2007年10月創下6124點�嚝�史最高位，旋即持續下跌，回歸價值投資水平，家�鴷繯M緊底。

2008-07-10
三水佬睇走馬燈

7月9日，周三。�琤肏�數升585點，收21805.81；成交745億元。7月期指繼續高水，升643點，收21904點。五窮、六絕、七翻身。唔排除7月8日低點21098.84係呢次熊市二期嘅另一隻腳，因7月港股看漲！瑞信私人銀行亞洲股票研究主管范卓雲（過去乃《信報》員工）認為，打底過程要持續好幾個月。瑞信認為，�瓻�年底可睇25000點，2009年年中睇28500點！佢同時睇好中國內地、台灣及新加坡股市。

A股回升迎奧運？

滬深A股升3.9％，見3015.13；保利地產升10％漲停、萬科漲8.1％、中遠航運升7.2％、國壽升10％漲停、中儲升10％漲停、中國遠洋升5.7％；分析界估計A股可反覆上升到8月份北京奧運！

美國房利美及房貸美如不獲注資，將可能失去三A地位；雷曼兄弟估計需要資金750億美元。兩間公司响1970年成立，目的係協助美國人借錢買樓，家吓擁有（或擔保）房貸市場12萬億美元嘅其中46％，如兩間公司失去三A評級地位，對美國樓市將加多一層壓力，係造成周二港股大跌嘅理由。

第一太平戴維斯分析員Jeremy Helsby及大摩David Miles同時認為，倫敦住宅未來兩年樓價仍須回落25％。花旗分析員認為，2010年前倫敦樓價須回落20％。睇得最淡係Capital Economics嘅Ed Stansfield地產分析員，佢估計2010年倫敦樓價須回落35％。英國最大建築學會Nationwide（亦係最權威）認為，英國樓價去年10月見頂至今回落7.3％，由於情況改變得太快，對未來不宜預測。最樂觀係Hometrack分析員Richard Donnell，估計下半年樓價再跌4％，明年再跌2％已差唔多。

愛爾蘭方面，周二銀行股進一步下跌，例如愛爾蘭銀行跌9％、Irish Life & Permanent跌14％。由去年高價至今，愛爾蘭金融股已跌咗60-75％，估計今年GDP只升0.3％（去年12月時估計今年有3％增幅）。加入歐洲共市後，為愛爾蘭帶來過去十幾年繁榮期，樓價由1995年上升到2006年，升幅三到四倍，但過去一年出現負增長。估計未來一、兩年愛爾蘭樓價調整幅度會好厲害，情況有D似香港1984至97年嘅十三年地產繁榮期，然後帶嚟六年大幅調整期，到2003年年中香港樓價才止跌回升。

南非極有可能响年底陷入衰退，因去年6月至今加息六次，依家通脹率仍高達10.9％，遠遠超過央行估計嘅3-6%。南非今年首季GDP升幅2.1％，房地產及汽車銷售轉弱，第二季消費信心跌幅係近二十四年內最大。

澳洲5月份樓按貸款係近八年內最細，或較4月減少7.9％，消費信心亦係近十六年內最低。澳元隔夜拆息成7.25厘，估計今年內利率唔變。

中國6月份出口增長率估計進一步放緩（5月份仍升28.1％），因人民幣升值6.6％，加上原材料、能源及勞工成本上升，而入口亦較5月份上升40％為細。七萬個香港內地廠商估計將有三分一結業。清華大學經濟管理學院企業戰略與政策系主任魏杰教授認為，到2010年中國嘅成本優勢將喪失殆盡。佢認為，1978到98年中國企業嘅競爭力主要來自低成本，由2003年開始，低成本時代漸漸轉向高成本時期，只靠低成本嘅企業漸漸失去競爭力，只有轉向技術優勢才係唯一出路。

OECD國家對企業發展基本上採取不干預政策，但對企業技術創新提供很大扶植力，例如美國、日本及德國。今後中國一步步取消出口退稅下，應考慮扶助技術創新。

魏杰認為，80%企業利潤持續增長同三大要素有關：一、壟斷，例如從前香港電話公司利潤極高，一旦電訊市場開放，電訊盈科（008）股價狂瀉。二、市場准入困難，即別人不能做，只有你可以做，例如本港地產公司，你冇幾十億元資本根本冇得做。三、技術創新或有品牌優勢。作為政府，不應該讓前兩者「長存」，卻應該扶助第三類企業——即扶助企業技術創新或發展本身品牌，上述乃中國未來三十年應走嘅路。

例如王老吉原本只係老字號嘅企業，呢次汶川大地震，加多寶集團以「王老吉」名字捐贈1億元，令王老吉涼茶火熱起來，消費者响網上發起「買光王老吉」行動！令王老吉一下子成為熱門品牌，加多寶集團財富滾滾而來，就係其中例子。今後內地企業應走嘅路就係技術創新及建立品牌，而非低成本；汰弱留強無可避免。

日本最大超市營運商Aeon首季盈利回落20％，只有226億日圓（2.1億美元）。睇嚟日本消費業亦走下坡。

石油業人士料油價見頂

响日本北海道開會嘅G8，可否令油價由7月3日145.85美元一桶回落，抑或只係畀面派對？ING認為，油價調整完成後，仍有能力衝上200美元，除非美國經濟出現衰退而非滯脹。油價會否响146美元附近見頂？今年2月至今油價响上升通道內升降，喺未低於130美元前未能肯定【圖】。不過，石油及天然氣鑽探行業股價已走下坡，即業內人士認為見頂機會極大。再睇Peabody Energy亦考驗50天線支持，此乃我老曹响上周叫各位遠離石油項目嘅理由。

周一IndyMac Bancorp獲美國監管局通知，由於唔符合資本充足比率，不能再依賴拋售資產去增加貸款，必須立即停止貸款。公司決定裁員至三千四百人（依家七千二百人）。由於該集團股價上月已跌至低於1美元，民主黨議員舒默致函畀信監管當局，要求調查該公司財政狀況；再加上房利美及房貸美响周一下跌16.2％及29％，引發周二環球股市大拋售（謠傳兩公司須集資750億美元）。根據Drudge Report响互聯網公布，全球次按債券中可能轉壞嘅數字達1.6萬億美元，已公布者只有4000億美元。周二英倫銀行急急注資，聯儲局答應將臨時貸款延長至2009年年中，美股才止跌回升……。但危機係咪過去？有問題嘅金融及地產機構如Lennar、Pulte、D. R. Horton甚至Standard Pacific等，擔心三水佬睇走馬燈（陸續有來）。美國聯儲局一再延遲加息（估計今年12月16日才會加息），以協助金融業及房地產。

穆廸投資者服務公司估計，企業呆壞賬到明年才開始減少，估計今年全球呆壞賬比率達6.1％、美國5.4％、歐洲2.7％。

周二貝南奇發表談話，指依家最重要係令借貸市場穩定下來，係咪代表唔穩定因素仍大量存在?!

作為投資者，必須先天下之憂而憂（例如去年10月），後天下之樂而樂（例如今年7月）。

能源、鋼鐵、農產品等今年上半年強勢項目，踏入下半年除能源外，其他都在轉弱中，我老曹因此唔認同羅傑斯嘅睇法。何況今天能源及食品項目對OECD國家通脹嘅壓力已唔似七十年代，關心程度不比當年，家吓最感受通脹壓力嘅國家係新興市場。

惠譽對主要先進經濟國如美國、歐羅區、日本及英國今年下半年保持悲觀，明年上半年展望負面。通脹率、失業率及利率皆向上，因為140美元以上油價可引發一次經濟衰退，並相信美國樓市未來十八個月仍將向下，因此對新興工業國產品需求增長率下降，情況一直伸延到2010年。英國係最令人擔心嘅國家，因過分依賴金融業及極受美國經濟影響。英國家庭負債比率較美國高，估計明年GDP增長率只有1.1％，為1992年以來最低。歐羅區一分為二，德國仍相當好，但西班牙、意大利、愛爾蘭甚至法國就唔多掂。日本亦唔見得好，估計GDP只上升1.3％，美國今年下半年或明年上半年相信最少有一季GDP係負增長，估計今年全年GDP升幅只有1％。

德國今年GDP可上升2.4%，明年回落到1.7%；法國估計今年GDP上升1.4%，明年升1.5%；意大利今年GDP只升0.6%，西班牙更加令人擔心。

四金磚國中，巴西今年GDP升4.6%，明年升4.1%；俄羅斯GDP升7.7%，明年升6.7%；印度今年仍有8%，明年則升8.5%；中國今年上升10%，明年亦一樣。

今天房利美及房貸美對美國經濟嘅影響，有如昔日東印度公司之於十九世紀大英帝國或Louisiana之於十八世紀法國。呢兩個1970年起由美國政府支持嘅兩大樓按公司，曾令美國樓價大幅上升；今天兩隻股份股價已跌至1995年水平，因為佢地亟需750億美元新資金，卻唔易籌集；咁會加快美國樓價回落。

戰後美國經濟力量漸漸由底特律（Detroit）及特倫頓（Trenton）移向曼哈頓（Manhattan），冇人再有興趣做工業家，人人想做金融專家或者房地產經紀。通用汽車股價已失去75%，去年10月起金融業亦好唔得幾多。Bridgewater估計，去年至今金融業已失去1.6萬億美元，令信貸市場收縮12萬億美元（每1元資金可借出8元借貸），情況有D似1990至2003年嘅日本，因股市及樓價回落而引發銀行呆壞賬，令銀行失去貸款能力，導致信貸萎縮。去年有賴主權基金去填補，而主權基金亦只有3萬億美元資本，今年又如何？

上一次美股熊市長達十六年（1966至1982年），日股長達十四年（1990至2003年），呢個熊市又點樣？如以納指計，熊市2000年已開始；以房地產計，2006年8月已開始；以道指計，去年10月才開始。2006年美國地產泡沫爆破，去年10月股市泡沫爆破，信貸危機開始；2001年起聯儲局已行動，至2003年中，喺十八個月內將利率由6.5厘降至1厘，刺激美國人借錢引發樓市泡沫，以抵銷科網股泡沫爆破。2001年1月樓按貸款由1285億美元到2003年夏季每月貸款額已上升一倍，由金融機構一手炮製出嚟嘅次按債券極富創意，依家五千萬個樓按貸款戶中，有75%資金來自次按債券，但去年第二季次按利率已較一年前高出3.12厘，引發問題，聯儲局去年9月急急減息，今年白宮急急退稅。2001年減息及每人退稅300美元，並無法阻止當年GDP負增長出現，點解今次又得呢？

美金融股將繼續拖低大市

次按危機對大金融機構本來影響唔大，只係佢地為咗賺取費用（fee）而提供CDO（Collateralized Debt Obligations），即係話次按債券出事，佢地有責任提供擔保。結果出事後，銀行或大金融機構發現自己必須承受大量次按債券，而呢批債券市值已急跌而須大量撥備，估計需要四年時間才能完成清理。有D銀行及大金融機構因此陷入資本不足問題而須集資。以今年6月止，金融股股價已大跌，但仍佔標普五百加權指數17.7%市值！如金融股繼續回落，仍可拖低大市指數。過去CDO令大銀行及金融機構共撥備4000億美元，大銀行及金融機構受CDO影響，估計今年上半年進入高潮，但中、小型銀行及金融機構又點？類似貝爾斯登事件下半年會否大量出現？

2008-07-11
平準基金難以成功

　　7月10日周四。�瓻�全日升15.97，收21821.78；成交741.8億元。7月期指仍係高水，跌54點，收21850點。

　　�瓻�係咪由7月8日進入熊市二期浪C（反覆上升期�黻祁I應較浪A即較今年5月還高），才完成熊市二期，但VIX仍未配合。

愈來愈多美國家庭負資產

　　IndyMac 2006年每股值50美元，依家只值44美仙，財富消失速度何其快？房利美股價跌13%，已跌至十四年內最低；房貸美已負資產52億美元，須政府注資才可繼續經營落去，情況都幾惡劣。睇�蟀�國政府必須出手挽救兩間公司先至掂。

　　美國金融股仍然令人失望。雖然係咁，熊市二期內第二隻腳如非7月8日開始，相信亦都好接近。石油專家 T. Boone Pickens估計短期內油價可見150美元，意大利總理則相信油價可見200美元。換言之，油價仍對短期股市構成壓力。英倫銀行一如估計保持利率不變，仍係5厘。6月份美國接管住宅單位較一年前升53%，超過25.2萬間，2006年春季至今美國住宅樓市場失去3.5萬億美元價值。

　　今天來自次級債券樓按者，有53%已係負資產，估計明年將升至63%，即愈來愈多美國家庭加入負資產行列。

　　阿布扎比主權基金以8億美元購入紐約佳士拿大廈。2001年Prudential以3億美元購入，七年內獲利5億美元。世界改變矣，到處都有便宜貨。

　　世界投資界泰斗投資成績係點？根據GuruFocus網站，今年全球五十五名投資界泰斗中，只有四名由去年11月至今年6月仍有蚊年賺，最出色�鴷菄o專家T. Boone Pickens，因投資油股；另三十三位虧損��15％或以上；14％虧損20％或以上；四位虧損40％或以上，包括Bill Miller呢位過去十五年跑贏大市�黻簹鷒g理，今年虧損42％。如2003年6月�誄egg Moson 投資1萬美元，今天只值9800美元，因為���髐茼h金融股。滬深三百指數今天回落1.38%，收2973.73。

　　投資市場冇人會只贏不輸，除非佢係先知，不然就係講大話。由於世上冇先知，因此99％係講緊大話。

　　油價及食物價格上升，樓價同股市則回落；前者代表通脹，後者代表通縮。美國人�鉈禷O時面對通脹，而自己�鴽賳窶捰X卻面對通縮，即兩面受敵。今年美國人�銃R車方面已減少（尤其係SUV），令通用汽車股價跌��75％。美國近郊寫字樓空置率上升，價值則在下跌，而零售面積空置率亦在上升。以人口計，美國人擁有�儮s售面積為法國人�鴾Q倍，因法國人買靚�浀�好少買�洁F美國人經常購物，但係以平�洉陞D。

　　信貸壓縮（Credit Crunch）不但代表借貸減少，同時亦代表消費減少。日本�鄐E十年代發現，即使零利率亦冇人借錢消費，結果進入通貨收縮期。Bridgewater Associates估計，信貸壓縮可從美國經濟體系中抽走12萬億美元，甚至聯儲局亦無法補回上述數字（如美國人一如日本人咁開始儲蓄�儭隉^。1990至2003年日本消費市場每年流失約1萬億美元消費力，即使銀行推出零利率，日本人仍唔肯增加消費。至今為止，聯儲局將利率由5.25厘推低至2厘，卻只能令到油價及食品價格上升，而非樓價及股價。

　　每次信貸泛濫都會令樓價同股價上升，因為負利率環境可錯誤引導投資甚至過分投資，上述情況都由政府造成。政府可以印鈔票，但不能創造財富；鈔票供應大增結果必推高財富價值，最後引發調整。睇�薨O次亦唔例外。

　　中國工商銀行城市金融研究所發布最新一期研究報告指出，好多地產開發商自有資金所佔比重已由35％降至30％以下，加上二套房政策出台後，好多銀行已收緊房地產開發貸款及住房按揭貸款，開發商�儭磢鱆洩p日益趨緊。

　　世邦魏理仕（上海）項目董事周煒表示，上半年上海房價升7.26％，平均月漲1.21％；但7月�鼤臚@周新房供應量下降27％，成交價亦大降17％。

　　北京房地產交易管理網統計，今年1至6月北京住宅期房及現房網上簽約共四萬零六百套，較去年同期減少38％。

　　深圳市國土資源和房產管理局7月9日發布數字：6月商品住宅平均售價11159元╱平方米，較去年10月��17350元下降36％。世華地產發布資料顯示，深圳二手房價維持9500元╱平方米左右。

先拋股再拋樓求自保

　　杭州市商品房與二手房成交量亦縮水，上周只成交四百零二套，較前一周�鴷|百三十四套減少7.37％。

　　雷曼兄弟分析員孫明春指出，銀行收緊信貸，多數開發商面臨資金鏈斷層�麉簪晼A房價回歸理性價係必然�翵ヾA預計房價仍可再跌20％。

　　幾年前，幾乎所有大中型企業都進入房地產；如今面對資金鏈緊張，最先拋售�鵀蛣M係股份，擔心下一步係拋售房地產以求自保；上述係浙江產權交易所董事長顏春友擔心�鵀a方。

　　過去幾年紡織業利潤只有2%，家電利潤亦只有2%，外資利潤8%，但房地產開發利潤率高峰將達30-40%，邊個都會心郁。因此，2003年起，各行各業�儭磢鰴ㄛy入房地產市場。

　　2006年長三角十六個城市佔全國土地1%、人口6%，投入地產�儭磢鱈o佔全國28%（4076億元人民幣）！單係浙江省已有二千四百多家房地產企業，顏春友擔心其中90%房地產企業將被淘汰，剩低��10%就只有二百四十家！企業點樣從房地產中將資金套回來？過去幾年房價上漲五倍以上，形成千軍萬馬齊擠獨木橋�鼤{象，依家主業出事，點樣將資金由房地產抽調回本業？令人擔心今年下半年起內地房地產價格將出現急跌現象。

　　樓價只漲不跌�黚姜雂策~開始終結，樓市交易一落千丈，深圳房價已跌回一年前，而且成交稀少，好難搵買家。

基金更熱衷追漲殺跌

　　中國經濟正進入結構性改變期，估計每年投入1500億美元�鈰簬媔等堣W，相等於中國一年GDP 9％，此情況將維持十年。上述做法將令全球原材料價格及油價上升；反之，出口、製造業增長率放緩，將令中國GDP升幅由2007年11.9％（十三年最快）慢落�薄F加上人民幣升值、外資流入減少（私人企業投入資金上半年係512.4億美元，較去年同期624.4億美元減少18％），種種因素皆話畀大家知，今年下半年中國經濟會冷卻，即所謂青黃不接期；情況有D似1982至83年香港，即製造業大量外移，同期內部消費未見回升，中國今年下半年及明年上半年亦作如是觀。

　　安本（亞洲）資產管理行政總裁Hugh Young管理500億美元資金，佢接受《金融時報》訪問時告訴大家：唔好期望中國經濟迅速好轉，例如今年下半年甚至明年，因為中國正面對西方尤其係美國同歐洲需求減少�奰ㄓO，加上入口原材料成本上升，以及工資、人民幣升值壓力，必令企業純利下跌。不過，佢管理�黻簹髐w開始吸納內地股份及印度股份，因為從長遠角度睇一定表現出色！

　　從美國股市近百年歷史發展上，不難發現每次華爾街作出重大制度改革，都係對權力及市場進行一次「理性」安置。過分尊重市場，會疏忽監管而出事；但政府權力太大，亦會引發尋租現象。新中國股票市場歷史只有二十年，需要學習�鵀a方甚多，但大方向同別國一樣，應向公平、公開、公正�麰鴢h走。2000年中國股市由一大批來歷不明�麊鷟臚j鱷�鄍奕鶪W操控，例如德隆系、凱地系、格林柯爾系、泰躍系等，佢地以低成本購入上市公司控制權，然後操控股價炒高派發，從中賺取暴利。2004至05年呢類公司紛紛出事，唔少金融大鱷亦因此鋃鐺入獄，部分金融大鱷被雙規，形成股市日益下沉（因少�髐j鱷翻雲覆雨）。

　　1998年開始由證監會推動�黻簹鷛~，加上2005年政府一連串股改，2006年起內地股市又再恢復生氣，2007年更創高潮。依家回望呢D所謂機構投資者，不但冇起到市場穩定器�鴽@用，好多基金公司較散戶更熱衷於追漲殺跌，反過來機構投資者成為市場最不穩定因素！例如近期金融股及煤炭股暴跌，就係基金們爭相拋售�齔痕G。

　　基金成立�麰鴠�目的係讓無知散戶手上資金流到「專業投資者」手中，透過基金操作而起市場穩定作用，事實卻剛剛相反，資金落入基金手中，基金經紀較散戶更熱衷於追漲殺跌，令股價上升之時更狼、下跌之時更狠，壯大���嚝鷚c投資者反而成為股市不穩定因素。

內地擬引入中國版薩班斯法案　　今年6月28日中國財政部、證監會、銀監會、保監會及審計署五部委會聯合發布「企業內部控制基本規範」，明年7月1日起首先�鬗W市公司範圍內施行，內容包括企業內部環境、風險評估、風險控制、信息與溝通、內部監督等，提升企業經營公平。其次亦考慮引入美國著名�鵅m薩班斯法案》中國版，限制基金部分活動。呢次係繼2004至05年起限制金融大鱷後另一次「權力和市場」之間�鼤z性安置。呢次A股股災後，中國政府要處理�黻暋D係政府權力和市場自由度之間，點樣得到最有效發展？世上冇絕對自由�鴷奕鶠A以美國為例，仍係見一事、長一智，何況中國股市。

　　中國證監會澄清：「迄今為止，證監會內部還沒有得到消息，亦沒有聽說有推出平準基金這回事。」睇�薔u係市場炒作。平準基金就係由政府提供資金，�鰝悒垂D理性暴跌時買進、�鄋悒囿w沫泛濫時賣出，熨平股市非理性波動（台灣便有平準基金）。早��1990年深圳證券市場大幅回落時，已有人提出由財政部提供2億元人民幣去恢復正常運行，2005年亦有人提出。從台灣平準基金過去二十年操作睇，其實並唔成功；反觀OECD國家政府從來唔直接干預股市（只透過金融政策）。我老曹反對中央政府成立平準基金！

2008-07-12
奧運後一切弱點表面化

7月11日，周五。�琤肏�數升362.77，收22184.55，成交700億元。7月期指升350點，收22200點。

美國經濟面對低增長、高通脹，對於聯儲局應先處理低增長定係高通脹，經濟學家意見好分歧。五十三位經濟學家中二十二位認為應對付經濟增長、二十一位認為應先對付高通脹，認為如果唔好好處理高通脹問題，將令經濟進一步下滑，估計今年CPI升4%（年初估計只有2.3%）。不過，雷曼兄弟分析員Ethan Harris認為，呢次唔係七十年代式工資與價格互相追逐而引發高通脹，而係油價及食物價格呢項聯儲局無法控制嘅因素；反之，樓價下跌及脆弱嘅資本市場如果唔加以應付，極有可能令美國進入九十年代日式衰退。高盛分析員Jan Hatzius認為，刺激方案早已發放，包括減息及減稅，已經令經濟下滑放緩，但無法改變大方向，反而如控制通脹成功，有助美國經濟早一點復甦，情況有如歐洲央行。睇嚟下半年經濟方向都幾混亂。

放寬信貸難再刺激股樓

次按危機去年8月爆發至今快一年矣。過去二十年，無論1987年10月股災、1990年波斯灣危機、1994年墨西哥金融危機，1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯危機、甚至2000年科網股泡沫爆破、2001年「九．一一慘劇」，英美兩國只要透過信貸膨脹令人民借多D蚊年消費，問題便迎刃而解，雖然同時產生貧富不均現象：製造業面對新興工業國競爭，令工人收入1980年起至今停滯不前；而投資銀行及對沖基金經理收入卻十分驚人。

但呢一次卻行唔通也，放寬信貸不但不能再刺激樓價及股價上升，反令油價直奔150美元一桶，繼而整沉世界經濟，情況幾令人擔心。類似1990年代日式經濟係咪已喺美國開始？

中國6月份外貿盈餘減少20%，只有213.5億美元，因出口增幅由5月份28.1%降至6月份17.6%。中國經濟漸由出口、製造業帶動轉為內部消費，入口增加31%。中國經濟只係轉型，出現硬着陸機會唔大。

滬深三百A股微跌0.68%。國航跌1.9%，南方航空跌1.5%，因航油佔中國航空企業去年總成本10%，油價上升4.1%嘅影響好大。鞍鋼亦跌2.2%，因今年純利可能減少1.26億元人民幣，寶鋼亦跌2.5%。中國鋁業升2.9%，雲南鋁業升3%，因十九家鋁業同時減產5-10%，令鋁價升6%，至3380美元一噸。

花旗推介中國海外（688），估計今年每股獲利75仙，減少28.8％，P/E十八點一倍，目標價16.83元；中國中材（1893）每股獲利20.8分人民幣，上升6.3％，P/E二十五點三倍，目標價7.35元；建滔化工（148）估計2008年度每股獲利3.77元，升16.8％，P/E九點二倍，目標價44.9元。

油價高企令阿拉伯海灣國家每日收入20億美元（其中一半歸沙地阿拉伯所有）。未來阿拉伯國家點樣運用石油賺番來嘅美元？由於沙地擔心伊朗威脅，由以色列出手炸掉伊朗核設施機會極大（除非可循外交途徑解決）。

8月8日北京奧運，中國經濟卻四面楚歌。政府官員貪污事件因四川汶川事件而激化、金融業內部失調、地區主義抬頭、無法繼續下去嘅能源補貼、中國食物價格與國際食物價格差距……上述能否藉奧運而降溫？不然，奧運之後，一切弱點都將表面化。今年第四季中國情況令人擔憂。

土耳其變得愈來愈進取（例如入侵伊拉克北部而美軍無法阻止）；以色列同敍利亞亦急於達成和平協議，以便減少伊拉克嘅另一威脅。殊仔必須响11月大選前解決中東一連串問題，呢方面如取得伊朗合作會容易得多。從呢點睇，以色列近日所做一切可能係逼伊朗走上談判桌上，同意美國嘅限核條件。如伊朗合作，將可穩定伊拉克，然後穩定中東，咁樣油價才會回落。油價升降可主宰第三季全球經濟大氣候。

高油價令俄羅斯經濟復元，俄羅斯希望重奪往日地位，因此响國際舞台上採取強硬態度，已令歐洲各國不安。中俄之間經濟互相依賴，亦令美國看在眼�堙B恨在心�堙A擔心中美關係甚至中歐關係因此走下坡；美歐可能聯手限制中國產品入口……。

港人只能聽天由命

換言之，今年第三季有好多因素變緊，變好變壞將影響明年全球經濟。油價如長期保持140美元以上，明年將有愈來愈多國家經濟陷入不景氣。中東緊張局勢如能降溫，又係另一回事。中國奧運之後，點樣解決內部問題亦好重要，例如減少（甚至取消）汽油補貼，同時抽緊銀根、向貧窮省份提供更多援助、向富裕省份抽多D稅，以及化解來自歐美嘅貿易保護主義、平息民憤、懲治貪官……都係十分艱巨嘅工作，小胡能否一一化解？

至於地處中西方夾縫嘅香港，如中美關係良好，我地左右逢源；反之，兩國關係淡化，我地香港遭殃。上述變化非港人所能控制，睇嚟只有聽天由命，可做嘅事極少，只能見步行步。


美國前財長魯賓對世界經濟前景抱悲觀態度。OECD組織最近將三十個成員國GDP增長率改為1.8％，係2002年以來最細嘅升幅。美國今年上半年GDP升幅只有0.8％，係近五年內最差嘅六個月。魯賓擔心次按問題仍會惡化，並相信其他國家領袖將繼續向人民幣施壓。

房利美及房貸美股價分別再跌24％及34％，因瑞銀分析員認為兩公司集資有困難。聖路易聯儲銀行前主席普爾認為，房貸美負債已大於資產52億元，房利美則只有資產淨值122億美元，有可能响第三季成為負資產（現年七十一歲嘅普爾今年3月才退任聯儲局成員，早喺2006及07年已要求政府關注此事）。兩公司為6萬億美元嘅美國房貸作擔保，一旦出事，可令美國經濟陷入類似日本1990至2003年嘅情況！貝南奇及保爾森已發言，美國政府負擔唔起兩間公司破產，估計政府好快有挽救計劃出台，例如向兩公司購入1.5萬億美元有問題負債。

倫敦樓價呈兩極化

呢次G8選擇响日本北海道溫莎酒店（Windsor Hotel Toya）做開會地點，實在令人費解。該酒店响1990年計劃興建，1993年開業時取名Hotel Apex Toya。最大貸款銀行北海道拓殖銀行（Hokkaido Takushoku）1997年11月宣布破產，酒店因此停業。2002年改名溫莎酒店才重開。呢次G8响度開會，係咪向世人啟示美國將踏入日式衰退──即低增長或冇增長長期化？7月8日同樣喺日本主持亞洲會議嘅朗尼陳，亦擔心未來十年G8 GDP進入低增長期；反之，新興工業國保持GDP高增長機會甚大。

1990年起，日本嘅「貧窮工作者」（指年薪200萬日圓即14.5萬港元）急升到2007年嘅一千萬人，大部分係兼職員工。日本今天兼職員工、臨時工及非終身僱用員工已佔日本工作人口三分一以上，大部分係二十來到三十來歲，因佢地無法搵到長工。日本一如其他西方國家，收入差距在擴大，低收入工作者不但貧窮而且被社會孤立，冇朋友甚至冇家人，好容易傾向自殺、犯罪及離婚，大部分唔打算生兒育女，並成為憤怒青年，例如最近便發生揸車到大城市斬死途人事件。面對全球化競爭，日本不能好似1990年以前咁，企業為員工提供晉升機會及良好福利，令呢個家吓仍係全球最富有國家之一嘅日本，社會愈來愈不安全。

halifax報告指出，6月份英國住宅樓價下跌2%（5月份跌2.5%），即英國樓價已由高峰回落8.7%，但仍較去年6月升1.2%。（根據F.T.樓價指數），如唔包括倫敦，今年6月只較去年6月升0.4%。

倫敦樓價一如香港兩極化，例如Kensington及Chelsea豪宅區仍較一年前升22.1%，City of Westminster及Canden分別升17.7%及17.2%；反而，Ceredigion已回落5.4%，Blackpool跌4.4%。

似乎全世界都走向兩極化。

深圳市「城市總體規劃2007-2020」响7月3日獲廣東省政府常務會議批准。呢次係深圳市喺城市發展上一個重大突破，依家正爭取獲國務院批准。由於國家副主席習近平提出「粵港澳」計劃，相信年內可獲中央批准，成為粵港澳合作先行、先試、先導者。包括推進深港之間金融深度合作、積極建設深港創新圈、擴大雙方在高新技術產業、現代物流及高端服務業合作，喺重大基建、跨境開發、兩地機場、河套上合作，擴大跨境人流，由依家每日四十二萬二千提高到一百萬，加快港深兩地經濟融合。

中式企業唔夠砌有因

中式管理就係「權力向上集中、責任向下發放」，即使聰明如諸葛亮亦得「揮淚斬馬謖」。無論國有企業及私營企業，改革開放後權力仍係向上集中。從來冇部門主導領導引疚辭職，亦冇企業領導人受責處罰，出咗事責任便向下推，完全由下屬承擔。唔單止咁，薪酬更係兩極化，權力集中喺上層收入幾級跳，承擔責任嘅下屬有事便下崗，無事亦冇人工加。而中國企業領導者大都有多疑、監視下屬、強調忠誠、口密腹劍嘅性格。

企業嘅制度係畀下屬守嘅，老闆往往凌駕公司制度之上。例如遲到早退永遠係老闆唔係員工。最唔遵守公司制度就係老闆或公司領導層。老闆嘅觀點成為企業嘅規條，員工升職由老闆個人喜好及厭惡決定，同員工勞動價值無關，形成拍馬屁者升職、努力為公司者唔受重視。老闆喜歡叫下屬做事但唔授權，令下屬成為無權司令；表面上在發號施令，其他人聽或唔聽冇關係，反正人人都知道權在老闆手中。咁情況點叫下屬領導公司其他員工？有D部門主管同下屬稱兄道弟、團結一致，將自己部門由公司中「割」出來，自成一「國」，其他部門插針不入、潑水不進，搞割據形成自己勢力，唔理公司死活。

上述種種都係中式管理嘅毛病，亦係中式企業一旦大起來便唔夠外資企業砌嘅最基本理由！

2008-07-14
美金融股風聲鶴唳

7月13日，周日。上周報道�顅ndyMac銀行，上周五已被監管機構接管，因此唔好以為銀行股穩陣！2006年IndyMac每股50美元，去年每股29.91美元，上周五每股28美仙！股價令人擔心�麊鷟躂鷚c仲有Washington Mutual及Downey Financial，當然亦有房利美及房貸美，雖然財長保爾森認為毋須政府提供保證。

房利美出事美樓按利率急升

上周五美國房利美及房貸美股價分別下跌22.4％及3.1％，成10.25美元及7.75美元，最低曾見6.68美元及3.89美元。美國參議員麥凱恩認為兩間公司已需要政府提供生命線，芝加哥Piper Jaffray Cos分析員Robert Napoli接受彭博電視訪問時認為，聯儲局必須向兩公司提供資金；不過，花旗建議買入，認為股價已跌得過分。

Fox-Pitt Kelton及Friedman, Billings, Ramsen & Co分析員Paul Miller則估計，房利美虧損450億美元、房貸美虧損300億美元，即兩間公司虧損已達750億美元。如兩間公司倒閉，估計將令房貸利率上升到12厘，而全美房價將下跌40％。聯儲局發言人話，兩公司並冇搵佢地洽商，但周一開始兩公司可向貼現窗借錢（ 利率2.25厘），聯儲局願為兩間公司提供短期貸款。兩間公司風雨飄搖，已令美國樓按市場利率升上7.3厘，令美國樓市進一步惡化；上一次超過7厘係2002年4月，見7.13厘。

一年前房利美每股值70美元、房貸美每股值67美元，兩間公司股價一年內蒸發80％或以上，會否步IndyMac後塵？IndyMac係美國史上第三大破產銀行，令聯邦存款保險公司虧損40億至80億美元資金（令聯邦存款保險公司須撥出總資金530億美元��10％以上去接管）。美國史上最大規模破產�嚜�行係1984年Continental Illinois National銀行（資產400億美元），第二係响1988年破產�鞝merican Saving & Loan Association of Stockton。今年6月底Charles Schemer去信要求監管局調查IndyMac財政狀況，引致該行最近十一天內被提走13億美元存款。IndyMac於1985年由Countrywide Financial Corps（全美最大貸款公司）成立，其後各自發展甚至互相競爭，今天�鵀W字係由Independent National Mortgage演變出嚟。IndyMac今年2月宣布二十三年來第一次虧損，公布後股價下跌至低於7美元一股，被接管前為每股28美仙。

房貸美5月份已集資55億美元。房利美賬面值430億美元，房貸美賬面值380億美元，卻為45萬億美元貸款做保證，兩間公司�儭磢鬙u及被擔保貸款��1.22%及0.81％，在樓價上升期問題唔大，一旦樓價回落情況又點？周一房貸美必須售出30億美元短期債券，如果唔成功將進一步打擊投資者信心。上周五雷曼兄弟股價跌16.6％、Wachovia股價跌12.1％；美國金融股已進入風聲鶴唳境界。

雷曼兄弟今年股價已下跌75％，已跌至2000年以來最低，見16.4美元（上周跌24％）。雷曼兄弟一度係美國最大債券包銷商，點解跌幅咁大？6月30日止共有七千零三十萬股拋空（佔流通股份10％）；上述情況過去亦曾在貝爾斯登出現，而貝爾斯登今年3月被JP摩根大通接管。

法國最大零售銀行法國農業信貸銀行�韔EO Georges Pauget本周二要求董事局表態支持佢，不然劈炮唔撈。Pauget與主席René Carron�鴷椄牏w表面化，起因係該行投資部在次按債券市場虧損45億歐羅，而Carron認為唔應該在衍生市場同跨國金融機構競爭。上述矛盾令周五股價跌9.75％，成11.75歐羅。

皇家蘇格蘭銀行計劃將去年收購ABN Amro�鼣﹞戲窶ㄔX售畀澳洲最大銀行NAB及日本野村證券。上述消息令皇家蘇格蘭銀行股價在上周五跌9％，成182.7便士，較供股價200便士低。

花旗亦計劃出售49億�嚗甯w德國零售銀行畀Credit Mutuel，可獲稅前利潤40億歐羅，並擴大自己�儭窶ㄔH解困。

富通銀行炒CEO魷魚

比利時最大金融機構富通銀行CEO Jean-Paul Votron亦因動用240億歐羅收購ABN Amro荷蘭銀行投資部，而令今年富通宣布唔派息。富通董事局（十四位成員）及主席上周五通過炒Votron魷魚，由副CEO Herman Verwilst接任，令富通股價上周五再跌4.2％，成9.45歐羅，即整間銀行只值222億歐羅。該行响1990年由荷蘭保險公司NV Amev、比利時保險公司AG集團與荷蘭銀行VSB合併而成，去年完成本世紀最大�嚜�行收購ABN Amro後，卻遇上呢次次按危機。去年10月債股集資134億歐羅，今年6月26日宣布發行20億歐羅債券及出售15億歐羅資產及15億歐羅�儱s股去提升一級資本比率（Tier l capital ratio）。富通銀行所面對�奰ㄓO亦好大。

Bridgewater Associates估計，全球次按危機虧損數字係1.6萬億美元，目前已公布數字只有4000億美元，最低限度有1萬億美元虧損數字仍被隱藏起來。根據Bridgewater估計，次按危機共損失約8000億美元，目前仍有一半以Alt-A貸款方式被隱藏起來，另有5500億美元企業虧損仍未撥備，一旦數字公布後，估計將令信貸市場失去12萬億美元信用貸款，而令全球經濟萎縮。據Board of Governors of the Federal Reserve System資料，銀行今年已減少貸款約1543億美元，係2001年起銀行首次減少貸款！估計未來九個月銀行貸款將減少6000億到7000億美元，即收縮8％。除非各大銀行仍可大量集資去補充資本。上述只講及銀行，仲有房利美及房貸美呢？房貸美已資不抵債52億美元，理論上已冇借貸能力；房利美股價跌咗78％（資產值減少66％，至122億美元），第三季亦可能進入負資產，即兩大貸款公司快要失去貸款能力。目前美國樓按貸款有80％由兩間公司擔保。

明年通縮壓力大於通脹

此外，美國企業純利亦走下坡，如純利減少20％，P/E跌幅更大（即股價跌幅唔止20％）；如未來美股純利減少20％，P/E可由目前十五倍下降至十二倍，兩者加起來，未來美股仍有機會下跌30％或以上。利用股票作抵押�龠U款亦面對收縮。

美國失業率5.5％，表面睇並唔嚴重，但如將就業不足率加埋落去，數字便升到10.3％！美國人因失業或就業不足而減少借貸�嚗あr又點計？

我老曹愈來愈相信美國唔係進入滯脹期，而係進入1990年起日式衰退。美國五大危機：一、樓價回落。二、企業純利減少。三、失業率上升。四、美元滙價回落。五、股價下跌。情況同九十年代日本接近（唯一唔同係日圓由1990年至1994年仍上升，美元2007年8月起已回落；1990年原材料價已回落，而呢次係上升）。除油價、食物價格上升外，擔心其他東西都在跌價，估計到明年通縮壓力大於通脹壓力。明年我地面對�黿N係賤物鬥窮人環境，而非滯脹。

6月份紐西蘭房屋銷售下降42.4％，只有四千三百零五間（去年6月七千四百七十四間），係1991年12月以來最少。中價樓價較一年前跌2.2％，至34萬紐元一間（或較5月份跌5000紐元）。紐西蘭人將80％財產放在層樓上，樓價下跌將令今年第一季家庭消費少0.4％。

日本銀行7月15日相信唔會加息，仍係半厘，估計日本經濟亦進入收縮期。

依家距離熊三仍遠

英國金融時報指數較去年高點下跌22％，形成1918年以來第十九個熊市。過去熊市平均三百五十八天，跌幅35.6％。上一個熊市由1999年12月30日開始，2003年3月12日結束，其後上升105％，至2007年6月15日。當美國加州Countrywide Financial Corp宣布因次按債券而出事，英國金融時報指數已大跌。英國短期展望亦唔樂觀。

上周五栢克萊話，第二季商品價格上升19％，流入商品�儭磢髐�19％或2700億美元，其中流入商品指數�儭磢髐�26％，至1750億美元。

熊市有許多種。例如中國熊貓十分可愛，澳洲樹熊只吃樹葉。不過熊貓同樹熊都唔係真正�嚘窗C世上有只吃果實的熊，亦有極兇殘�鴷_極熊。熊市最小跌幅20％，今天無論MSCI世界指數、道指或金融時報指數跌幅都已超過20％。今年全球肯定進入熊市。

根據JP摩根大通Thomas Lee�儭禤ヾA1900年至今標普五百指數共有三十個熊市，其中四個熊市跌幅20％，另十一個再跌多10％（即30％）；九個在股市下跌20％後再下跌多一年，五個在下跌20％後再跌多30％。

如扣除通脹率，標普五百指數仍未重返2000年3月水平，金融時報一百指數亦未重返2000年高點。換言之，英美熊市其實早在2000年已開始。綿綿不絕�嚘等咱�1900年至今只有四個，就係1921年、1932年、1949年及1982年。如扣除通脹，美國2000年起已進入綿綿不絕熊市。根據Russell Napier所出的書Anatomy of the Bear，任你點睇，呢個熊市都唔似會在2008年內結束。熊市結束前：甲、成交額大增而股價急跌；乙、成交額大減，股市牛皮好一段日子，目前兩者都未見出現。至於P/E，通常回落到平均數或以下（例如香港�琤肏�數熊市結束前，P/E跌至八倍到十二倍）。目前距離熊三仍遠。

熊市二期係考驗投資者耐性期，緊記唔好過分投入（嚴守三七分，即只動用30％投資資金），唔好揸重股票作退休用。在熊市中，只有極少人能賺到錢，對退休人士而言，在熊市中係不宜持有大量股票。唔好相信通脹率�麉韃ョ]將短期現狀看成長期趨勢）。

短期展望，美國CPI或可升至6％，即1990年12月以來最高，但只係短期現象，估計明年CPI升幅又再回落到4％或5%，2010年回落到3％或更低。呢次推高CPI�麉Y油價及食品價格，唔係工資同租金。過去四十年油價同食品價格起起跌跌多次，唔似工資同租金上升之後好少回落。因此，呢次CPI上升係周期性上升，而非成本推動，應該唔會長存。反之，內地CPI卻係由成本推動，先至令人擔心。

2008-07-15
貝南奇要向觀音借庫

　　7月14日，周一。�琤肏�數跌170.09，收22014.46；成交583.3億元。7月期指跌174點，收22026點。富士康（2038）跌7.6%，見6.34元，係7月8日以來最大跌幅。國航（753）升2.3％，見4.05元；南方航空（1055）升3.4％，見3.04元，因美林推介。創維（751）升6.9％，至77仙；新上牌�翵臙慼]982）較招股價升8.1％，見1.73元。

　　滬深三百指數升0.76％，收2975.87。食品股如大江、中糧屯河、新希望、高金食品等漲停，其次中國武夷漲停，中國中鐵漲4％，但中石油、中國遠洋、大秦鐵路、中國聯通、興業銀行則回落；加上成交量萎縮，後市仍唔樂觀。

港強積金6月平均負回報

　　香港強積金6月平均虧損5.26％，創下今年1月以來最大單月跌幅。上半年香港強積金平均回報係負9.29％。股票基金6月平均虧損8.94％，上半年平均回報負16.74％；債券基金6月平均虧損0.39％，上半年平均回報1.55％。

　　�琤肭磪曮�數6月跌13.51％（上半年跌26.14％）。�琤肏�數6月跌9.9％（上半年跌20.13％）。

　　同期上證指數跌20.34％（上半年跌48.02％）。台灣加權指數跌12.71％（上半年跌11.55％）。全球股市連跌六星期，係2002年10月以來最長，理由係金融機構撥備4000億美元，而且油價升上新高。標普五百指數第二季跌14％。在倫敦�顉enderson Global Investors（管理1250億美元資產）相信，未來幾個月情況將進@步惡化。過去七次熊市，指數平均跌31％，需時三百九十一個交易天。全球二十三個股市未來平均仍須回落14％，因長達五年�鴾�市已在2007年10月結束，MSCI世界指數共上升139％，長達一千八百四十八個交易天。

　　英國最大住宅樓建築公司Taylor Wimpey係MSCI世界指數中唯一跌幅達81％�鴾j藍籌股。馬莎百貨跌59％，拉斯維加斯賭場�餬GM Mirage及Sands（金沙）分別跌71％及67％，因賭博收入連續五個月下跌。MSCI世界指數平均O十四點一倍，金融股O九點七倍，消費股O十七點七倍。New Star Asset Management（管理410億美元）認為，可見將來仲未睇到銀行股及消費股有轉機。

　　美國財政部及聯儲局為增強投資界對房利美及房貸美信心，希望國會授權財政部購入兩間公司�麊挐慼]如有需要的話），透過政府入股去穩定股價。未來十八個月美國樓價如繼續回落，咁又點？除�魕虴Q美及房貸美外，美國仲有十二間聯邦房貸銀行又點？房利美及房貸美在歐洲已回升13.7％及9.5％，相等於11.65美元及8.49美元，係咪代表危機已過？你話呢？

　　去年8月至今過去一年，政府大量介入借貸市場去阻止恐慌性拋售出現，如果你仍相信市場經濟，肯定睇唔過眼。在格蛇管治期間，可以讓咁多令人難以理解�龠U款投資工具發展得咁蓬勃，刺激美國樓價上升到咁非理性�鴾竷迭C家�鴭O個12萬億美元�嚗茷鬘奕鶗X�鱁暋D，政府卻利用納稅人�黻A年不斷投入呢個無底深潭，作用係點？1990年至2003年日本已示範過一次，一如Council of Economic Advisers主席Martin N.Baily認為：你唔可能告訴我，呢個係一個不受約束�鴷奕鶠C或者如史丹福大學胡佛研究所�鵀菪捃g濟學家David R.Henderson所講：上述唔係免費午餐，一旦政府介入，代表用納稅人�嚙�去補貼不負責任的金融機構，最後整個國家受害。

華府有口話人冇口話自己

　　1980年代美國曾批評中國政府不應用稅收補貼銀行去保護沒有效率的國營企業，1990年代曾批評日本政府用大量金錢去支持唔負責任的日資銀行，依家華盛頓自己卻做相同�翵ヾA結果唔係解決危機而係將危機延長。

　　道指已接近120個月移動平均線（上兩次係2002年10月及2003年3月），道指能否守住10747點？道指已跌穿200周移動平均線11687點（自2003年11月起，道指從未跌穿呢條200周線）。如道指10747點失守，代表我地面對�麰曮Y小熊市而係大熊市，�